上位互換性の定義と本質 上位互換性とは、顧客が競合他社ではなく当該企業を選択する明白かつ合理的理由が存在する状態を指す。これはPorterの競争優位性理論におけるコストリーダーシップと差別化を統合した概念であり、顧客の意思決定プロセスにおいて他の選択肢を実質的に排除する力を持つ。 従来の競争優位性分析が企業視点での戦略的ポジショニングに焦点を当てるのに対し、上位互換性は顧客視点での選択必然性を重視する。MonotaROの2,830万点の品揃えと翌日配送、オープンハウスの都心立地×半額価格、ビューティガレージのワンストップ統合サービスなど、顧客が「他を選ばない理由」を定量的・定性的に評価可能な構造を持つ企業が該当する。 三要素統合モデル：上位互換性×収益性×成長余地 投資対象企業の持続的価値創造力は、以下の三要素の統合によって評価される。 第一要素：上位互換性: 顧客選択における構造的優位性

1. 出発点：まず人ではなく「手法」とデータを見るところから 自分は最初から「バフェット最高！」と飛びついたわけではない。どちらかというと最初期は、著名投資家が使っている“やり口”をひたすらカタログ化していくフェーズだった。誰がカリスマかではなく、「この人はどういう前提で企業を見て、どういうロジックで投資を組み立てているのか」という構造だけを、引き出しの数を増やす感覚で集めていた。その引き出しの一つとして、バフェットも他の投資家と同列に並んでいたに過ぎない。並行して、「大量の財務データさえあれば、著名投資家に頼らなくても自前で“勝ちパターン”は抽出できるはずだ」という認識もあり、約3年半前からは包括的な上場企業の財務データセットを自分で組み、そこからパターンを探る作業を本格的に回し始めた。 2. 大量データいじりから見えた「ROE×内部留保＝成長率」の違和感 転機になったのは、2024年4

1. 株式投資と不動産投資の本質的な違い 一般の株式投資や不動産売買では、取引されているのは「権利書」や「証書」といった“証明書”に過ぎない。 株券＝証明書、権利書＝所有権の紙切れ しかし本来的に**投資すべき対象は、その裏に紐付いた「事業」や「物件」という“実物そのもの”**であり、「証書」取引に終始する姿勢は本質的な投資にはならない。 2. 本物の投資判断とは 例として1億円の投資を検討する場合、「株券1枚／権利書1枚」程度の軽さで意思決定すべきではない。 1億円と引き換えに“物件（ビジネス）そのもの”を丸ごと買い取るくらいの気持ちで、事業の現物価値・持続力・安定性を吟味する必要がある。 3. 検討すべき確認ポイント 視点 質問例・確認事項 利回り 投下資本100に対し、毎年どれだけの安定収益が得られるか 瑕疵・欠点 ビジネスモデル・物件・事業運営に致命的な弱点・修復不能な瑕疵はないか

資本コストという観測不可能な実体 株主資本コストは、投資家が企業に要求する期待リターンであり、企業価値評価の根幹をなす概念である。しかしこれは投資家の頭の中にある主観的期待の集合体であり、直接観測することはできない。いわば**「すりガラス越しにぼんやり浮かんでいる実体」**であり、その輪郭を掴むことはできても、正確な数値として固定することは原理的に不可能である。 この本質的な測定困難性から、資本コストは実務において「妖怪」のように扱われる。CAPMは7%と示唆し、DDM逆算は8%を示し、インプライド資本コストは6.5%を示す――これらの数値は互いに矛盾するように見えるが、実際には「すりガラスの向こう側にある同一の実体を、異なる角度から照らしている」に過ぎない。 配当利回りが示す株価下限：DDMの裁定メカニズム この不確実性の中で、最も明確に観測できる現象の一つが、配当利回り5-6%を上限と

「成長」言説の構造的問題 企業成長に関する議論は、しばしば本質的に単純な資本投下プロセスを過度に複雑化している。利益を再投資すれば規模が拡大するのは会計的必然であり、この事実を「成長戦略」として喧伝する行為には疑問が残る。 資本再投資の基本メカニズム 利益の再投資による規模拡大は以下の単純な循環で説明できる： 営業活動から利益が発生 利益の全部または一部を事業へ再投資 投下資本が増加し、売上・利益の絶対額が拡大 サイクルの反復 この構造において重要なのは、投資先の限界収益（MR）が限界費用（MC）を上回る限り、規模拡大は機械的に達成される。逆に言えば、MR < MC となる投資を実行すれば減益となる。後者は資本配分の失敗であり、経営能力の欠如を示す。 M&Aによる成長の本質 外部成長戦略としてのM&Aも、構造的には同様だ。既存事業のキャッシュフローまたは借入資金で他社を買収し、連結範囲を拡

投資期間と企業成長の位相対応 リンチの企業成長段階論は、投資のエントリーとエグジットに関する実用的な道標を提供する。企業の成長過程を7年単位の3段階に分類し、第一段階(始動段階)は成功が不明確で最も危険、第二段階(急上昇段階)は成功パターンを繰り返す最も利益をあげられる安全な時期である。第三段階(成熟段階)は限界に近づき他の方法を模索する最も不確かな段階と定義する。 ラジオシャックやトイザラスが国内10%の地域に進出したときと90%のときでは見通しが大いに異なり、拡大余地の枯渇が致命的転換点となる。この分析枠組みは、物理的な店舗展開に依存する成長企業の寿命を見極めるのに極めて有効である。 バフェットの永久保有戦略は、この第二段階が通常より遥かに長く継続する特異な企業群を対象とする。ブランド価値や経済的堀によって成長の持続性を担保する企業は、リンチの7年サイクルを大幅に超えて20年、30年と

今回のアップデートですが、同社のバリュエーションにつきましては、2025年5月27日に出版された拙著『真のバリュー投資のための智慧と実践』（（一社）金融財政事情研究会）https://amzn.asia/d/5sDEGSf の第一章で取り上げています。 今回は、その後、2025年6月期決算発表後の内容で改めて改訂執筆し直した企業価値分析レポートです。 同銘柄を私のファンドに組み入れたのは2013年1月ですが、実はこの会社に初めて投資をしたのは、前職に在籍していた2007年（当時はジャスダック）なので、投資家としてのお付き合いは、約20年近くにもなります。 2007年当時は勿論、2013年当時でも知る人ぞ知る、という企業だったと思いますが、直近10年間の株価だけで一時は180倍以上になっていますし、日々の値動きが、CAPM（資本資産モデル）の株主資本コストにも少なからぬ影響がある（後述）ほど

最近バリュエーションはかなり投資銀行以外の方々から興味を持たれることが多くなってきた。IBDの採用人数が増えたこと、FASや仲介などM&Aにかかわるプレーヤーが爆発的に増えたことに加え、IdecoやNISAなど我々の資産がかなりの部分株式市場のリスクにさらされるようになってきたのが背景だと思われる。 本投稿ではそんなバリュエーションに関連する書籍を、初心者からプロ、理論重視から実務重視まで幅広く紹介していく。 なお別途モデリングやバリュエーションについてはおすすめ財務モデル講座として別途紹介させていただく予定である。 Investment Banking: Valuation, LBOs, M&A, and IPOsいきなりの英書であるが、やはりM&Aの本場は欧米でありかなりの部分欧米からの概念を日本でも輸入している側面が大きいため、まずは本場の書籍を紹介する。 本書はIBDバンカーが投資

事業を買う　と　成長だけ乗るの　違い これらはどちらも投資です 事業価値の高まりを見据えてポジションを取ります それ自体は同じですが株式そのものを資産で考えるか 事業価値が高まって株価も高くなったら売り抜けて現金にするかの 決定的な違いがあります　最初から売り抜けありきのポジですから 時間は長いですが投機の考えに近くなります 事業を買う　基本 先に書きますが対象は非常に少ないです 何十年先まで資産として持ちたいと考えるわけですから 基本妥協はありません 扱っている製品やサービスの価値が劣化しにくいもの 効率化省力化で短期間で価値が劣化します その筆頭が半導体です　性能が高まり数年前高額な品が今では誰でも帰るような価格 だれも買わないような品になったりするようなサイクルです 一般的なソフトウエアも　高性能高品質が　短期間で安価になったります これらは業界の構造の問題もありますが　大きな研究費

真のバリュー投資のための企業価値分析 | 柳下裕紀 |本 | 通販 | Amazon 記事の要点✅真のバリュー投資とは、企業価値(キャッシュ創出力)への投資である✅『価格（株価）』ではなく『価値（ビジネスモデル）』を見ろ✅PER,PBR,EPSは『でっちあげ』、使用指標は『ROIC』『CCC』✅真の企業価値とは、資産ではなく、外部要因を除いた本業でのキャッシュ創出力にある=競争優位性、独自性のあるビジネスモデル✅投資するのは、人ではなくビジネスモデル✅割安かを判断するのは、DCF法（ディスカウトキャッシュフロー法）※私はあまりおすすめしません🔍使用指標は『ROIC』と『CCC』＝定量評価バリュー投資をする際、企業を定量的と定性的な評価の両方を行う必要がありますが、この章では定量評価をお伝えします。 前回、真の企業価値は『本業でキャッシュを生み出す能力』だと伝えました。 その際、着目するの

モーブッシン氏の続きです。今回は割引キャッシュフローモデルについての言及です。実際にこのモデルを使って企業の評価を行うのは難しいことなんですが、だからといって使う必要がないわけではないというのが今回の主張です。割引キャッシュフローモデルを使う意味の他に、モデルを使うコツなんかもさらっと述べられています。今回はこの難しい割引キャッシュフローモデルについて考えていきたいと思います。まずはモーブッシン氏の言葉を聞いてみましょう。 割引キャッシュフローモデルを受け入れない投資家は、大別すると2つのグループに分かれます。1つには、割引キャッシュフローモデル自体への不信感に基づいています。資本コストやターミナルバリューといった特定の入力要素は重要（つまり、これらの変数の小さな変化が大きな価値変動につながってしまう）であるものの、理論的な観点からは十分な定め（算出方法等）がないという主張です。2つ目は、

ROE×（1-株主還元比率）＋1/PER x 株主還元比率 超大雑把に言えば、株式投資のリターンはROEとPERで出来ている。ざっくりこれベースで推計すればいい。 超大雑把に言うとそういう話だけど、もっと細かい補足を入れていくと以下のような感じ。 ＊売上利益率が一定であることがキモです。 ＊PERも一定であることがキモです。 ＊ROE高くても自己資本比率低い奴は死ぬ可能性たかく、生き残っても成長後に自己資本増強の為に資本が死蔵されていくのでリターンはたいして出ません。 ＊利益率が安定してる事が大前提の式です。基盤となるビジネス構造が劣化したら意味ありません。 ＊（1-株主還元比率）は内部留保の事だけど、内部留保しても再投資しなかったら死蔵or借入返済に使われるだけなので意味ありません。再投資される前提のリターンです ＊内部留保・再投資しても成長するとは限りません。すべては需要次第です。需要

限界利益とは 売上があれば必ずコストが発生します。コストは売上との関係から変動費（売上と比例して増減するコスト）と固定費（売上に関係なく一定額発生するコスト）に分けられ、売上から変動費を差し引いたものが「限界利益」です。 売上との関係を図で表すと、下記のようになります。 限界利益とは、売上から変動費を差し引く計算式により算出されますこの限界利益から、さらに固定費を引いたのが利益です。 また、売上高から変動費と直接固定費を引いたものを貢献利益と言います。貢献利益についてはこちらの記事で紹介しておりますので併せてご覧ください。 経理プラス：貢献利益と限界利益は同じ利益でも何が違う？計算方法とポイント 限界利益を理解するためには、「変動費」と「固定費」を理解する必要があります。次項以降で詳しく見ていきましょう。 変動費と固定費 変動費 「変動費」とは、売上高や販売数量といった営業量の増減に応じて

一冊目の「真のバリュー投資のための企業価値分析」「真のバリュー投資のための企業価値分析」を読んで | すがわら あつしに続いて、バリュー投資銘柄を具体的に15社（超（笑））紹介しながら、参入障壁を作り、継続的に企業価値を高める仕組みを作った企業とその事業内容を紹介した本が本書です。 1990年代から、長期に渡り投資する価値のある企業を研究、業界、企業分析を定性、定量面から行い、決算内容からその企業のその時点の理論価値/理論株価まで算出してしまう。 そして、その分析が間違っていなかったからこそ、柳下裕紀さんがAulea Lotusの投資運用実績で、日本株（以下HPによると運用開始から190倍）、アメリカ株（運用開始から59倍）と、とんでもない実績を上げている裏付けにもつながっているんだと思います。 投資運用関連 – Investment Management – | Aurea Lotus

長期投資をする上での骨子。出来るだけ簡潔に。 ※短期的なEPS変動狙い（営業利益率変動）には当てはまらない。 片山氏が日本ライフラインでとったような利益率変動ベースの投資は除外。あれは別物。 - 長期投資の利益はPERとROEで出来ている。具体的には1/PER*還元性向+ROE*(1-還元性向) - 1/PER*還元性向＝配当＆自社株買い - ROE*(1-還元率)≒売上成長率 - 企業の長期の成長力はほぼ上記で決まる。 - 借入、新株発行、今までため込んだ手元資本を活用して成長する場合もあるが、あくまでも例外。 - PERは低い方が良い。営業利益率低下した時に保険として使える。 - 高PERは決して手を出さない。 - ただし営業利益率が極端に低くなってる場合は除く。 - ROEは高い方が良い。 - ただし極端なレバレッジをかけている場合は死亡リスクが上がるので投資しない方が無難。 - 今

全上場企業の最長過去25年分の推移を見る。4週目。 今回ははらわた観察メイン。売上営業利益率の腑分け。具体的には原価、販管費、それぞれの率を細かく見ていこう、という企画。 個別銘柄の原価率と販管費を見ながらメモを取っていく感じで一日100～200企業ずつ、ちまちまやっていく。 これやる意味はあるのか？というと、直接的には特にない。これで欲しい銘柄探すわけでもない。 ただ、間接的には大いに意味がある。感覚を養うために必要って感じかな。 既に取るべきネタはあらかた取れている。取れてるんだけど、これをやることでさらにサンプルを沢山拾える。 そのサンプルが後々経験知として生きてくるんだよね。 具体的に言えば、例えば原価率ってリーマン並みの大停滞来ても言うても、3－5％程度しか動かんよ？とかね。 売上20％減入っても卸系は原価そのまんま、販管費/(1-0.2)程度のコスト増で何なら販管費の変動費部分

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