42か国におけるCEOと企業のミスマッチと生産性

というNBER論文が上がっている（ungated(SSRN(EBRD))版）。原題は「CEO-Firm Matches and Productivity in 42 Countries」で、著者はAmanda Dahlstrand（チューリッヒ大）、Dávid László（LSE）、Helena Schweiger（欧州復興開発銀行）、Oriana Bandiera（LSE）、Andrea Prat（コロンビア大）、Raffaella Sadun（ハーバード大）。
以下はその要旨。

Firms are key to economic development, and CEOs are key to firm productivity. Are firms in countries at varying stages of development led by the right CEOs, and if not, why? We develop a parsimonious measure of CEO time use that allows us to differentiate CEOs into “leaders” and “managers” in a survey of 4,800 manufacturing firms across 42 countries, with income per capita ranging from USD 4,000 to 45,000. We find that poorer countries have fewer leaders and relate this to training opportunities. Even when suitable leaders are available, they often do not lead the firms that would benefit the most, resulting in mismatches that can cause up to a 20% loss in productivity for the mismatched firms. The findings imply that policies that address the causes of mismatch could significantly enhance growth without additional resources.
（拙訳）
企業は経済発展の鍵であり、CEOは企業の生産性の鍵である。各種の発展段階にある国の企業は正しいCEOに率いられているのだろうか、そしてもしそうでないのであれば、それはなぜか？　我々はCEOの時間の使い方のパラメータ節約的な指標を開発したが、それによって、一人当たり所得が4,000～45,000米ドルにまたがる42か国の4,800の製造業企業のサーベイにおいて、CEOを「リーダー」と「マネージャー」に区分することができた。国が貧しいほどリーダーは少なくなることを我々は見い出し、そのことを訓練の機会と関連付けた。適切なリーダーが利用可能な場合でも、最も多くの人に恩恵を与える企業のリーダーとならないことが多い。その結果として生じたミスマッチは、ミスマッチの起きた企業において生産性の最大2割の損失をもたらす。この発見は、ミスマッチの原因に対処した政策によって追加資源なしに成長を有意に高めることができることを示している。

著者のうちBandiera、Prat、Sadunらの以前の研究（CEO Behavior and Firm Performance | Journal of Political Economy: Vol 128, No 4、ungated版）ではCEOの日記データを収集したが、さすがにそれを多くの国に拡張するのは無理なので、その中からCEOの時間の使い方に関する以下の5項目をピックアップしてサーベイした（正確には他のサーベイ*1に相乗りする形で質問を突っ込んだ）、との由。

1. Cスイートの重役（C-suite executives*2）、役員（board members）、事業体マネージャー（business unit managers）、もしくは親会社のマネージャーとの会議
2. サプライヤーとの会議
3. 生産活動に従事する従業員との会議
4. 一人より多い参加者のいる会議
5. 1時間以上の会議

このうちサプライヤーとの会議と生産活動に従事する従業員との会議は純粋なリーダーの行動の確率と負の相関があったが、他は正の相関があったという。
残念ながら調査対象の42か国に日本は含まれていないが、日本についてサーベイを実施した場合の結果を知りたいところではある。

*1:EBRD-EIB-WBG Enterprise Surveys。なお、そちらのサーベイは41か国が対象で、今回の論文の表A.1と比較するとスペインが入っていない（理由は不明）。

*2:cf. Cスイート - Google 検索。

大都市は経済成長にとって重要なのか？

というNBER論文が上がっている（ungated版）。原題は「Are Big Cities Important for Economic Growth?」で、著者はMatthew Turner（ブラウン大）、David N. Weil（同）。
以下はその要旨。

Cities are often described as engines of economic growth. We assess this statement quantitatively. We focus on two mechanisms: a static agglomeration effect that makes production in bigger cities more efficient, and a dynamic effect whereby urban scale impacts the productivity of invention, which in turn determines the speed of technological progress for the country as a whole. Using estimates of these effects from the literature and MSA-level patent and population data since 1900, we ask how much lower US output would be in 2010 if city size had been limited to one million or one hundred thousand starting in 1900. These effects are small. If city sizes had been limited to one million people since 1900, output in 2010 would have been only 8% lower than its observed value.
（拙訳）
都市は良く経済成長のエンジンと評される。我々はこの主張を定量的に評価した。我々は2つのメカニズムに焦点を当てた。都市がより大きければ生産がより効率的になるという静的な集積効果と、都市の規模が発明の生産性に影響し、それがさらに国全体の技術進歩の速度を決定するという動的効果である。従来の研究におけるこれらの効果の推計値、および、1900年以降のMSA（大都市統計地域*1）レベルの特許と人口のデータを用いて我々は、都市の規模が1900年以降百万もしくは十万に制限されていた場合に2010年の米国の生産がどれほど低くなっていたであろうか、という問いを追究した。その効果は小さかった。1900年以降に都市の規模が百万人に制限されていた場合、2010年の生産は観測された値に比べて8%低くなっていたに過ぎない。

結論部では、自分たちの推計ないし結論が間違っている可能性を4つ挙げている。

1. 生産性における都市の規模の効果、ないし研究における同様の規模の効果のパラメータ化を誤った。
   • しかし各研究で推計されたパラメータの範囲の高い端を用いても、結論がひっくり返ることは無かった。
2. 静学にせよ動学にせよ、自分たちが拾い損ねた都市の規模の効果があった。
   • その点は直前の節で論じた。
3. 都市の規模が制限された場合、都市の数が多くなり、その中には実際に観測されたのとは違う基本的な生産性を持つものも出てくるだろう。それは、新たな都市が実際の都市ほど望ましい場所に立地していないためであろう。
   • もしそうならば、経済成長のエンジンは都市そのものというよりも良い立地ということになる。
4. 解釈の違い。都市の規模の効果が米国の経済成長の1割を説明するのであれば、成長のエンジンと言って良いのでは、という人もいるかもしれない。

*1:アメリカ合衆国大都市統計地域 - Wikipedia。

全域平均処置効果の線形推計

というNBER論文が上がっている（ungated版）。原題は「Linear Estimation of Global Average Treatment Effects」で、著者はStefan Faridani（ジョージア工科大）、Paul Niehaus（UCサンディエゴ）。
以下はその要旨。

We study the problem of estimating the average causal effect of treating every member of a population, as opposed to none, using an experiment that treats only some. We consider settings where spillovers have global support and decay slowly with (a generalized notion of) distance. We derive the minimax rate over both estimators and designs, and show that it increases with the spatial rate of spillover decay. Estimators based on OLS regressions like those used to analyze recent large-scale experiments are consistent (though only after de-weighting), achieve the minimax rate when the DGP is linear, and converge faster than IPW-based alternatives when treatment clusters are small, providing one justification for OLS's ubiquity. When the DGP is nonlinear they remain consistent but converge slowly. We further address inference and bandwidth selection. Applied to the cash transfer experiment studied by Egger et al (2022) these methods yield a 20% larger estimated effect on consumption.
（拙訳）
我々は、母集団の一部のみ処置する実験を用いて、母集団のすべての人を処置した場合の誰も処置しない場合と比べた平均処置効果を推計する問題を調べた。我々は、波及効果に全域的な支援があり、同効果が（一般化された概念としての）距離とともにゆっくりと減衰する状況を検討した。我々は、推計量と実験設計の両方についてのミニマックス最適レート*1を導出し、それが波及効果の空間的な減衰割合とともに増加することを示す。最近の大規模実験の分析に使われるような最小二乗法の回帰に基づく推計量には一致性があり（ただし加重を除いた後のみだが）、データ生成過程が線形の場合にミニマックス最適レートを達成し、処置クラスターが小さい場合に逆確率加重*2に基づく代替手法よりも速く収束する。これは最小二乗法の遍在性に一つの理論的根拠を与える。データ生成過程が非線形の場合は、一致性は依然としてあるが、収束は遅くなる。我々はまた、推定とバンド幅選択の問題に取り組んだ。Egger et al（2022*3）が調べた現金給付実験に適用すると、この手法は消費について2割大きな効果を推計する。

*1:cf. ミニマックス最適レート - Google 検索。

*2:cf. 逆確率重み付け - Wikipedia。

*3:cf. これ。

国際貿易の未知の水域

というNBER論文が上がっている（ungated版）。原題は「The Uncharted Waters of International Trade」で、著者はPol Antràs（ハーバード大）。
以下はその要旨。

The field of international trade has undergone significant theoretical and empirical advancements over the last twenty-five years. A key breakthrough has been the emergence of firm-level approaches to studying exporting, importing, and global value chains. The field has also experienced a quantitative revolution, driven by medium-scale models that rapidly assess the implications of trade cost shocks on real income. Additionally, a branch of the empirical literature has unshackled itself from the discipline of theoretical frameworks and from traditional data sources. Yet, several underexplored areas, or `uncharted waters,' remain in international trade research. I outline new potential areas for theoretical research, including incorporating oligopolistic (strategic) behavior into core models, and fostering greater cross-disciplinary collaboration with other fields in economics and social sciences, such as behavioral economics or political science. I also discuss potential uncharted waters for empirical trade economists, while identifying potential new sources of data and ways in which official trade statistics could be improved. Finally, I explore how big data and artificial intelligence could reshape the design of international trade policy in coming years.
（拙訳）
国際貿易の分野は過去25年に理論と実証で重要な進歩をみせた。主要なブレークスルーは、輸出入とグローバルバリューチェーンを調べるための企業レベルのアプローチの出現であった。この分野はまた、貿易費用ショックの実質所得への影響を素早く評価する中型モデルを牽引役とする定量的な革命を経験した。さらに、実証研究のある分野は、理論的な枠組みの原則と従来のデータソースの束縛から自らを解き放った。しかし、幾つかの探究が不十分な分野、ないし「未知の水域」が国際貿易の研究には残っている。私は、中核モデルに寡占的な（戦略的）行動を織り込んだり、行動経済学や政治学などの経済学や社会学の別の分野との学際協力をさらに推進する、といった理論研究の新たな可能性を秘めた分野を概説する。私はまた、実証貿易経済学者にとっての未知の水域の候補を論じるとともに、公的な貿易統計を改善し得る新たなデータソースと方法を示す。そのほか、ビッグデータと人工知能が今後の国際貿易政策のあり方をどのように作り直す可能性があるかを追究する。

こちらは1年前のスライド資料。以下は企業レベルのアプローチについて説明したスライドからの引用。

• It is not countries or industries that trade with each other, but rather firms
• Very skewed distribution of exporters and importers:
  • most firms do not export or import
  • top 1% of exporters/importers accounts for huge percentage of exports most countries
• Remarkable within-industry heterogeneity in performance correlated with trade participation
• Extensive margin of exports and imports (i.e., number of firms; entry/exit) account for most of the cross-country variation in international trade flows
• Multinational firms account for a huge percentage of world trade flows
  • And intrafirm trade (within multinationals) constitutes a very significant share of world trade

（拙訳）

• 相互貿易を行うのは国や業界ではなく、企業である
• 輸出入業者の分布は非常に歪んでいる
  • 大半の企業は輸出もしくは輸入を行わない
  • 大半の国において輸出入業者の上位1%が輸出の大きな割合を占めている
• 業界内の業績における大いなる不均一性が存在し、それは貿易参加と相関している
• 輸出入の外延効果（即ち、参入・退出する企業数）が国際貿易フローの国家間の違いの大半を説明する
• 多国籍企業が世界貿易フローの大きな割合を占めている
  • そして（多国籍企業内の）企業内貿易が世界貿易の非常に有意な割合を占めている

以下は定量的貿易理論について説明したスライドからの引用。

• There is currently huge demand for computing counterfactuals
  • What are the real income implications of the US-China trade war or of Chinese ’decoupling'?
  • How was real income in Germany affected by the war in Ukraine?
• 20th century: computable general-equilibrium (CGE) models (Shoven, Whalley, Kehoe...)
• 21st century: quantifiable general-equilibrium models (Eaton and Kortum, 2002, and follow-up work)
• What are the main differences?
  • Theoretical work has shown that a few sufficient statistics are sufficient to answer certain counterfactual questions
  • Don't need to compute the equilibrium to shed light on certain counterfactuals
  • All you need is data and a (small) vector of trade elasticities that can be 'credibly' estimated

（拙訳）

• 現在、反実仮想を計算することへの大きな需要がある
  • 米中貿易戦争や中国の「デカップリング」が実質所得に与える影響は？
  • ウクライナ戦争がドイツの実質所得に与えた影響は？
• 20世紀：計算可能一般均衡（CGE）モデル（Shoven、Whalley、Kehoe、等々*1）
• 21世紀：定量化可能一般均衡モデル（Eaton and Kortum, 2002*2, およびその後の研究）
• 主要な違いは何か？
  • ある種の反実仮想問題に答えるには数個の十分統計量で十分であることが理論研究で示された
  • ある種の反実仮想問題の解明においては、一般均衡を計算する必要がない
  • 必要なのは、データと、「高い信頼性で」推計できる貿易の弾力性の（小さな）ベクトルのみ

また、従来の実証研究を束縛していた理論として、ヘクシャー＝オリーンと重力方程式を挙げている。その束縛から解き放たれた研究としては、ランダム化比較試験、疑似自然実験、地域別の貿易ショックの影響、貿易と様々なテーマ（児童労働*3、学歴*4、環境、戦争*5、文化、失われた都市*6など）の組み合わせ、を挙げている。

ビッグデータと人工知能については、ジャック・マーはオスカル・ランゲ*7的な市場社会主義の実現可能性が近づいたとしたが*8、Antràsは、AIもハイエクの「知識問題（knowledge problem）」を解決するわけではなく（＝社会主義の失敗は計算能力とは関係が無く、市場に基づく価格シグナルが存在しないことによる）、またビッグデータと機械学習が因果推論を可能にするわけではない、と指摘している。それでもビッグデータとAIによって政府介入の賛否の議論は変わっていくだろう、との由。

*1:cf. Computable general equilibrium - Wikipedia。

*2:cf. 相互主義と中国ショック - himaginary’s diary、米中貿易戦争とグローバルバリューチェーン - himaginary’s diary、ディキシット＝スティグリッツ、ソロー、ルーカス（1972） - himaginary’s diaryで孫引きしたクルーグマンの言葉。

*3:cf. The effect of trade liberalization on child labor - ScienceDirect。

*4:cf. Endogenous Skill Acquisition and Export Manufacturing in Mexico - American Economic Association。

*5:cf. Make Trade Not War? | The Review of Economic Studies | Oxford Academic。

*6:cf. Trade, Merchants, and the Lost Cities of the Bronze Age* | The Quarterly Journal of Economics | Oxford Academic。

*7:cf. オスカル・ランゲ - Wikipedia。

*8:論文（とスライド）ではマーの2016年の次の言葉を引いている（その引用部分を見る限り、マー自身はランゲに触れていない）：「Over the past 100 years, we have come to believe that the market economy is the best system, but in my opinion, there will be a significant change in the next three decades, and the planned economy will become increasingly big. Why? Because with access to all kinds of data, we may be able to find the invisible hand of the market. [...] In the era of big data, the abilities of human beings in obtaining and processing data are greater than you can imagine. With the help of artificial intelligence or multiple intelligence, our perception of the world will be elevated to a new level. As such, big data will make the market smarter and make it possible to plan and predict market forces so as to allow us to finally achieve a planned economy.」

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というNBER論文が上がっている。原題は「Transition Risk: Sources and Policy Responses」で、著者はStefano Carattini（ジョージア州立大）、Garth Heutel（同）、Givi Melkadze（同）、Inès Mourelon（パリ・ドーフィンヌ大）。
以下はその要旨。

Transition risk – the financial stability risk related with decarbonization – is a major source of concern. The literature has so far only studied transition risk caused by carbon tax shocks. This paper explores other potential sources of transition risk: two other policy sources – subsidies to abatement or to green producers – and two preference-based sources – a shock to consumer preferences and a shock to investor preferences. We develop an environmental dynamic stochastic general equilibrium model that includes a frictional financial sector, and we consider macroprudential policy responses to transition risks. These different shocks have different effects on the possibility of transition risk and lead to different macroprudential policy implications.
（拙訳）
移行リスク――脱炭素化に関連する金融の安定性リスク――は大きな懸念材料である。これまでの研究は炭素税ショックがもたらす移行リスクのみ調べてきた。本稿は、移行リスクをもたらし得るそれ以外の要因を追究する。炭素税以外の2つの政策要因――炭素削減もしくはグリーン生産者への補助金――と、2つの選好に基づく要因――消費者選好へのショックと投資家選好へのショック――である。我々は、摩擦のある金融部門を備えた環境動学的確率的一般均衡モデルを構築し、移行リスクへのマクロプルーデンシャル政策の対応を検討した。前述の各ショックは移行リスクの可能性に相異なる影響を与え、マクロプルーデンシャル政策に相異なる意味を持つ。

大不況と刺激策の時期における高速道路の入札

というNBER論文が上がっている（ungated版へのリンクがある著者の一人のページ）。原題は「Highway Procurement During the Great Recession and Stimulus」で、著者はDakshina G. De Silva（ランカスター大）、Benjamin Rosa（ミシガン大）。
以下はその要旨。

We study highway procurement in Texas during the Great Recession and stimulus period, finding increased competition with more bidders and lower bids. We argue that the recession reduced opportunity costs, in part due to a slump in private-sector construction. We evaluate costs and efficiency by developing methods to estimate an empirical auction model tailored for public bidding and demonstrate that contracts became more efficient and less costly. A counterfactual analysis confirms that infrastructure procurement during recessions not only stimulates the economy but also enables the government to complete necessary projects at lower costs.
（拙訳）
我々は、大不況と刺激策の時期における高速道路の入札を調べ、入札者が増えて入札価格が安くなるという競争の激化を見い出した。民間部門の建設の不振が一因となって、不況が機会費用を低下させた、と我々は論じる。公共入札用に調整した実証的なオークションモデルを推計する手法を開発して、費用と効率性を評価したところ、契約がより効率的かつ低費用になったことが示された。反実仮想分析でも、不況期のインフラ調達が経済を刺激するだけでなく、政府が必要なプロジェクトをより安価に完成することができることが確認された。

現在の米国は好況と言ってよい状況にあり、また、日本と同様に建設業界などでは人手不足にあるようなので、もはやこの論文に示されたような安価な調達は望めないかもしれない。トランプ政権下で石油産業などの活性化策が採られ（「drill, baby, drill」）、かつ、移民が制限されれば猶更であろう。

銀行の金利リスク

というNBER論文が上がっている（ungated版へのリンクがある著者の一人のページ）。原題は「Interest Rate Risk in Banking」で、著者はPeter M. DeMarzo（スタンフォード大）、Arvind Krishnamurthy（同）、Stefan Nagel（シカゴ大）。
以下はその要旨。

We develop a framework to estimate bank franchise value. Contrary to existing models, sticky deposits and low deposit rate betas do not imply negative duration. While operating costs could generate negative duration, they are offset by fixed interest rate spreads from lending activity. Consequently, franchise value declines as interest rates rise, further exacerbating losses on banks’ securities holdings. Banks with less responsive deposit rates tend to invest more in long-term securities, aiming to hedge cash flows rather than market value. Despite significant recent rate hike losses, most U.S. banks still retain sufficient franchise value to remain solvent, justifying forbearance.
（拙訳）
我々は銀行のフランチャイズバリューを評価する枠組みを構築した。既存のモデルとは逆に、粘着的な預金と低い預金金利ベータは負のデュレーションを意味しない。運転費は負のデュレーションを生み出し得るが、それは融資活動からもたらされる固定金利スプレッドによって相殺される。その結果、金利が上昇するとフランチャイズバリューは低下し、銀行の証券保有から生じる損失をさらに悪化させる。預金金利の反応度の低い銀行は、市場価値よりも現金フローをヘッジすることを狙って長期証券への投資を増やす傾向がある。最近の金利引き上げの大きな損失にもかかわらず、大半の米銀行は支払いを履行するのに十分なフランチャイズバリューを維持しており、支払猶予を正当化している。

ここでフランチャイズバリューとは、銀行の価値のうち、資産と負債のポートフォリオの市場価値を超えた部分である。それは、銀行が借り手を見極めることによって融資ポートフォリオからスプレッドを稼ぐ能力からもたらされる。また、預金者に金融サービスを提供することによって得られるコンビニエンスイールドからももたらされる。ただ、そうした借り手のスクリーニングとモニタリングや、預金者へのコンビニエンスサービスには運転費が掛かるため、フランチャイズバリューを求める際はそれを控除する必要がある。

預金は契約上は短期であるが、預金者は低金利の預金口座からなかなか預金を引き出さないため、事実上は長期となっている。そうした預金の粘着的な振る舞いによって、銀行は提示する預金金利を部分的にしか改定せず、金融市場金利と一対一で連動するのとは程遠い状態となる。これがいわゆる「低い預金ベータ」であり、金利上昇時に銀行がスプレッドを稼ぐことを含意している。
従来の研究の多くでは、銀行は「均衡FF金利×(1 − β) 」の収入フローを得る、というDrechsler et al.（2021*1）のモデルに基づいて、預金が粘着的なベータが低い銀行ではフランチャイズバリューは負のデュレーションとなる（＝金利上昇とともにフランチャイズバリューが上昇する）、という結論を導き出してきた。だがその考察は間違っている、と今回の論文は言う。というのは、預金スプレッドからもたらされる「均衡FF金利×(1 − β) 」のキャッシュフローは変動利付債に(1 − β) 投資するのと等価であり、それは額面での取引なので、価値は金利とは独立である。従って、銀行が稼ぐ預金スプレッドが金利とともに上昇するとしても、その価値はそうではない、とのことである。

Drechsler et al.（2021）における負のデュレーションは、低預金ベータではなく運転費の固定フローからもたらされている、と論文は指摘する。この固定負債は固定金利債のショートポジションと等価であり、金利が上昇すると価値が低下する*2。ただ、今回の論文の実証結果では、大半の銀行は運転費を上回る正の固定スプレッドを融資ポートフォリオから得ている。従って、全体的にはデュレーションは負ではなく正になる、と論文は言う。

まとめると、銀行のフランチャイズバリューは、（低預金ベータによる）ゼロデュレーションの変動利付債と、（運転費を控除した固定融資スプレッドによる）正のデュレーションの固定金利債に投資しているのと事実上等価であり、金利上昇によって低下する、と論文は述べている。金利上昇は保有する証券の市場価値を低下させるので、フランチャイズバリューの低下はそれに追い討ちをかけることになる。

実証分析でも金利上昇とともにフランチャイズバリューが低下することが裏付けられたとの由（2022年の金利上昇時には資産のおよそ2.2%分が低下し、保有証券の市場価値低下のおよそ3.6%に追い討ちをかけた）。ただ、 それでも大半の銀行について長期の支払い能力を支持するだけのフランチャイズバリューは残った、とのことである。

論文の実証研究ではまた、ベータと、銀行の証券ポートフォリオ全体のデュレーションとの負の関係が（Drechsler et al.（2021）と整合的な形で）観測された、とのことである。これは、規制当局が低ベータ預金をデュレーションの長い固定金利負債として扱うよう指示していることが一因だ、と論文は指摘する。その指示のため、低ベータの銀行は、預金の負のデュレーションを相殺するように正のデュレーションの証券を保有する、というわけである。また銀行は、純利息マージンを安定化させるためにデュレーションの長い証券を買うこともある、と論文は言う。均衡FF金利と正の相関を持つ預金収入をヘッジするため、デュレーションの長い証券を購入することによって均衡FF金利と負の相関を持つ収入が得られるようにする、というわけである。だが、論文の考察によれば、そうしたヘッジ行動は銀行の市場価値の安定にはつながらず、大半の銀行のデュレーションリスクをむしろ増やしてしまう。シリコンバレー銀の破綻は、そうしたデュレーションリスクを取ったことにより生じた脆弱性の顕在化であった、と論文は述べている。

*1:cf. これ。

*2:注：負債、ないしショートポジションを取っている「債券」の価値が低下するので、フランチャイズバリューにはプラスに寄与する。