中銀の独立性毀損のマクロ経済的帰結：総裁交代の実証結果

というIMF論文ã‚’Mostly Economicsが紹介している。原題は「The Macroeconomic Consequences of Undermining Central Bank Independence: Evidence from Governor Transitions」で、著者はMarijn A. Bolhuis（IMF）、Rui Mano（同）、Hedda Thorell（ストックホルム大）。
以下はその要旨。

This paper studies the macroeconomic consequences of undermining central bank independence through politically motivated transitions of central bank governors. Leveraging a new panel dataset covering 132 central bank governor transitions in 28 advanced and emerging market economies since 2000, we document the timing, frequency, and political drivers of these leadership changes. Tenures of governors with politically motivated appointments are associated with higher and more volatile inflation, realized and expected. Professional forecasters also tend to expect such governors to be more dovish when responding to shifts in inflation. Using local projections in a difference-in-difference setting, we find that following the announcement of a politically motivated governor transition nominal and real short rates decline and expected and realized inflation rise. At the same time, GDP growth increases in the aftermath of such transitions, consistent with an expansionary short-run macroeconomic impulse. These effects are more pronounced when the incoming governor professes unorthodox views on monetary policy, suggesting that political interference in central bank leadership induces a temporary growth–inflation trade-off. Long-term inflation expectations only rise in the case of unorthodox governors with politically motivated appointments, suggesting costs to central bank credibility are much more pronounced in those cases.
（拙訳）
本稿は、政治的動機による中銀総裁の交代を通じて中銀の独立性を弱めることのマクロ経済的な帰結を調べた。2000年以降の28の先進国と新興国における132の中銀総裁の交代をカバーした新たなパネルデータセットを用いて我々は、そうしたトップの入れ替えのタイミング、頻度、および政治的要因を明らかにした。政治的動機で指名された総裁の在任期間において、実際のインフレおよび予想インフレはより高く変動的だった。予測専門家もまた、そうした総裁はインフレの変化への対応においてよりハト派的である、と予想する傾向にあった。差の差の枠組みでローカル予測を用いて我々は、政治的な動機に基づく総裁交代の発表の後、名目と実質の短期金利が低下し、予想および実際のインフレが上昇することを見い出した。同時に、そうした交代の後にGDP成長率は高まるが、これは短期の拡張的なマクロ経済刺激と整合的である。以上の効果は、着任する総裁が金融政策について非伝統的な見解を明言している場合はより明確で、中銀のトップへの政治的介入が一時的な成長とインフレのトレードオフを引き起こすことを示している。長期のインフレ予想が高まるのは政治的動機で指名された非伝統的な総裁の場合だけであり、そうした場合に中銀の信認へのコストがより明確になることを示している。

ホルムズ海峡封鎖が意味すること

についてブランシャールが活発にツイートしている。

getting slightly out of my lane.
fascinating how the security of a 4 miles wide piece of sea determines whether the conflict is limited to the middle east, or whether it affects all the countries in the world.
fascinating how drone technology and low cost is such that it seems nearly impossible to protect the strait, no matter the cost.
fascinating how the implications of this choke point have been known for decades and Kuwait has not built an oil pipeline to get the gas to the red sea. Yes, the cost was high. But higher than the cost to the world of what is happening today?
（拙訳）
少し専門外の話をする。
4マイル幅の海の片隅の安全保障が、紛争が中東に留まるか、それとも世界の全ての国に影響するかどうかを左右する、というのは実に面白い。
ドローン技術とその低コストにより、どれだけコストを掛けても海峡の防御がほぼ不可能になる、というのは実に面白い。
この隘路の意味することは何十年にも亘って知られていながら、クウェートがガスを紅海に搬出するための石油パイプラインを建設していなかった、というのは実に面白い。確かに建設コストは高額だ。しかし今日起きていることが世界に課すコストよりも高いのか？

https://x.com/ojblanchard1/status/2031462126175310146

このツイートへのレスには、ガスではなく石油だろう、という突っ込みや、往復それぞれ2マイルに両航路の距離を加えて実際には6マイルだ、という指摘が入っているほか、クウェートが全世界のためにコスト負担をするのは合理的ではない、という当然予想される指摘が幾つか入っている（中には、パイプラインもドローンに脆弱ではないか、という指摘や、コース的な解決を考えているのか、という指摘もある）。

In war, there are, to borrow from Rumsfeld, unknown unknowns. These are hard to prepare for. But at least, one should prepare for known knowns… And the closing of the strait of Hormuz is at the top of that list. (In the early 2010s, when I was at the IMF, we looked at a scenario precisely along these lines)
（拙訳）
戦争では、ラムズフェルドの言葉を借りれば、未知の未知がある。それらは備えることが難しい。しかし少なくとも、既知の既知には備えておくべきである。そしてホルムズ海峡封鎖はそのリストの先頭に来る（2010年代初めに私がIMFにいた時、まさにそうしたシナリオを検討した）。

https://x.com/ojblanchard1/status/2032060945137058263

このツイートに、ホルムズ海峡を相当程度代替できるパイプラインが既に存在することは考慮したのか、という指摘が入ったのに対し、ブランシャールは次のように応じている。

yes. Kuwait does not have a pipeline. Saudi Arabia has a very limited capacity pipeline. Same for UEA. Taken into account in the estimate I give.
（拙訳）
考慮済みだ。クウェートはパイプラインを持っていない。サウジアラビアは極めて限られた容量のパイプラインを持っている。UAE*1も同じだ。私の推計ではそれらは考慮した。

https://x.com/ojblanchard1/status/2032081030035755209

次いで、価格上昇シナリオについてツイートしている。

I find it hard not to have as a central scenario where oil prices will remain very high for a long time, higher than the market current prices.
I am no expert on geo-politics and defense technology, but this is what I think I have learned:
Fully protecting ships in the strait of Hormuz is basically impossible. Not enough time to stop missiles or drones.
There is no reason, whether or not Trump declares that war is over, to think that Iran will not continue for some time to threaten to destroy the ships that try. Why should they stop?
The risk will thus remain sufficiently high that most non Iranian ships will not take the risk.
Thus, the shortfall of 20 million barrels a day is likely to last for long.
The scope for increased supply from elsewhere is very limited in the short run. Perhaps 2 million barrels at the most.
The 400 million barrels reserve release can only add 3-4 million barrels or so daily.
The short run elasticity of demand for oil is very low, at most -0.1, and probably less.
This suggests to me prices closer to 150-200 dollars per barrel (or more, but I hesitate to give higher numbers…) than to the current market price.
To repeat. I am no expert (As an economist, I have a bit more sense about the next step, namely what such a price would to the world economy). I would be more than happy to be proven wrong.
（拙訳）
原油価格が現在の市場価格よりも長期に亘って大きく高止まりするメインシナリオを考えないのはあり得ないことだと思う。
私は地政学と防衛技術については専門家ではないが、以下のことを学んだと考えている。
ホルムズ海峡で船舶を完全に護衛するのは基本的に不可能だ。ミサイルやドローンを打ち落とすだけの時間の余裕がない。
トランプが戦争終結宣言を出すか否かにかかわらず、イランがしばらくの間、通行を試みる船舶を破壊するという脅しを続けないと考える理由はない。彼らにそれを止める理由があるだろうか？
従って、イラン以外の船舶の大半がそのリスクを取らない、という危険性はかなり高いままとなろう。
従って、日量2000万バレルの不足は長く続く可能性が高い。
余所からの供給増の余地は短期的には極めて限られる。おそらく200万バレルがせいぜいだろう。
4億バレルの備蓄の放出は日量300-400万バレル程度を追加するに過ぎない。
短期的な原油の需要の弾力性は極めて小さく、せいぜい-0.1で、おそらくそれよりも小さい。
これからすると、現在の市場価格ではなく1バレル150-200ドルに近い価格が然るべき価格のように私には思われる（もしくはそれ以上だが、もっと高い数字を出すのは躊躇われる・・・）
繰り返しになるが、私は専門家ではない（経済学者として、次の段階、即ちそうした高価格が世界経済に持つ意味についてはそれよりは少し分かっている）。私が間違っていることが分かればそれに越したことは無い。

https://x.com/ojblanchard1/status/2032053039566070081

In the set of assumptions, the crucial one is whether Iran will commit to not hit ships in the strait. The issue is that Iran does not need to actually do anything, just to leave some ambiguity as to whether it might do it. And I think it is in their interest to do so. To suggest deals: letting the ships from country x go through in exchange for some form of help, etc. (in that respect, mines is different from drones.)
（拙訳）
一連の仮定の中で極めて重要なのは、イランが海峡で船舶を攻撃しないと約束するかどうかだ。問題なのは、イランは実際には何もする必要はなく、攻撃するかどうかについて幾ばくかの曖昧さを残すだけで良い、ということだ。それが彼らの利益に適うのだと私は思う。取引を持ち掛けるのであれば、何らかの形の援助と引き換えにx国の船舶の通行を認める、といった形になろう（その意味で機雷はドローンと話が違ってくる）。

https://x.com/ojblanchard1/status/2032104062720635303

Market participants (who are more knowledgeable than I about this particular market) must disagree with one of the assumptions. I do not know which one. I suspect it is that they believe there will be a cease fire and Iran will open the strait, end of story. Maybe...
（拙訳）
（この特定の市場について私よりも良く知っている）市場参加者は仮定の一つに同意しないに違いないが、どの仮定かは私には分からない。停戦が成立してイランが海峡を開放する、以上、となると彼らは考えているのではないかと私は思う。あるいはそうなるかもしれない・・・。

https://x.com/ojblanchard1/status/2032109107402948891

As always, I have learned from the comments. X as crowd sourcing. Arguments go both ways.
The Aramco announcement that they can increase flow through pipeline to the red sea up to 7 mbds (whereas the assumption earlier was for a smaller feasible increase). But loading capacity at Yanbu terminal appears to be less, perhaps 3- 5 mbds, so only 2-3 more than it did pre-war.
The decision by the US to wave oil-related sanctions on Russia. (not good news for Ukraine) . Probably small effect.
Uncertainty about the short run demand elasticity: closer to -0.1 or to -0.05 ? Compared to my assumption of -0.1, this doubles the effect on the price of any supply decrease.
As storage facilities fill up in the Persian Gulf, need to close production or extraction facilities, which takes longer to undo.
A tougher line by Iran on the strait of Hormuz. Higher likelihood of mines.
Bottom line. I stick to a high probability of higher for longer, higher than current and forward prices suggest.
Still, eager to learn more.
（拙訳）
いつものように、コメントから多くを学んだ。クラウドソーシングとしてのXだ。議論は双方向ということだ。
紅海へのパイプラインの流量を日量700万バレルまで増やせる、という声明をアラムコが出した*2（先の仮定では実現可能な増分をもっと低く見積もっていた）。しかしヤンブー港での積載能力はそれよりも低いと思われ、おそらく日量300-500万バレルだろう。従って戦争前よりも200-300万バレル増えるに過ぎない。
ロシアへの原油関連の制裁を解除する*3、と米国が決定した（ウクライナにとっては良いニュースではない）。おそらく効果は小さい。
短期の需要の弾力性の不確実性について。-0.1に近いのか、それとも-0.05に近いのか？　-0.1という私の仮定と比べると、-0.05は、何らかの供給減の価格への影響を倍増させる。
ペルシャ湾での貯蔵設備が満杯になると、生産や抽出の設備を操業停止する必要があり、復旧時には停止よりも時間が掛かる。
ホルムズ海峡についてイランがより強硬な路線を取ったり、機雷敷設の可能性がもっと高かったりするかもしれない。
基本的には、現物および先物の価格が示唆するよりも高い価格で、より長くより高価格となる可能性が高い、というシナリオを私は固持する。
とは言え、より多くを学びたいと考えている。

https://x.com/ojblanchard1/status/2032408627345027536

Could it be that the focus on energy efficiency and the resulting decrease in the share of oil has actually decreased the short run elasticity of demand? If so an interesting example of the trade off between efficiency and resilience.
（拙訳）
エネルギー効率への注力とその結果としての原油シェアの低下は、短期的な需要の弾力性を実際に低下させたという可能性はあるのか？　もしそうならば、これは効率性と弾力性との間のトレードオフの興味深い事例になるだろう。

https://x.com/ojblanchard1/status/2032432838969061576

この後ブランシャールは、短期的な価格弾力性の有意な低下を実際に観測し、エネルギー効率性の上昇をその理由として論じた論文を書いた、というゲント大のGert Peersmanのツイートã‚’RTしている。

*1:ブランシャールはUEAと書いているのでフランス語の記法かと思ったが、Émirats arabes unis — WikipédiaによるとそれはEAUなのでただの誤記のようである。

*2:cf. サウジ、紅海経由の3月原油輸出が過去最高に ホルムズ補完には不十分 | ロイター。

*3:waveは多分waiveの誤記。

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というNBER論文が上がっている（ungated(BOE)版）。原題は「How Do Interest Rates Affect Consumption? Household Debt and the Role of Asset Prices」で、著者はAngus K. Foulis（BOE）、 Jonathon Hazell（LSE）、Atif R. Mian（プリンストン大）、Belinda Tracey（BOE）。
以下はその要旨。

This paper estimates how rate cuts increase consumption, via debt and asset prices. Using administrative UK data on mortgages and consumption, we exploit the expiry of fixed-rate mortgages to construct six million household-level natural experiments. A 1pp reduction in mortgage rates raises consumption by 3% in the following 6 months. Using plausibly exogenous variation in how house prices respond to rate cuts, we show that consumption increases mostly because households borrow against higher house prices; lower debt service after rate cuts matters less. These results suggest that in large part, monetary policy affects consumption through asset prices and borrowing
（拙訳）
本稿は、金利引き下げが債務と資産価格を通じてどのように消費を増やすかを推計した。住宅ローンと消費に関する英国の行政データを用いて我々は、固定金利住宅ローンの満期を利用して、600万の家計レベルの自然実験を構築した*1。住宅金利の1ppの引き下げはその後6か月の消費を3%増やす*2。住宅価格が金利引き下げにどのように反応するかについて十分に外生的と考えられる変動を用いて我々は、消費増加の主因が住宅価格の上昇を基にした家計の借り入れであることを示した*3。利下げ後の債務元利払いの減少はそれよりも重要度が低い。以上の結果は、金融政策が概ね資産価格と借り入れを通じて消費に影響することを示している。

日本では住宅の値上がりで借り入れを増やして消費を増やす傾向は英米に比べて低いと思われるので、同じ分析をしても結果が違ってくるのではないかと思われる。

*1:本文では「Our natural experiments identify the household debt channel. We regress the change in households’ consumption, as their deal expires, on the change in aggregate rates between the start and the end of the deal, as well as a time fixed effect. Since households have different deal lengths, they experience different rate changes as they refinance, which affects their consumption. We also study the response of cash-on-hand—the sum of changes in borrowing and debt service. Our identification assumption is that the change in rates over the past deal is independent of idiosyncratic income shocks that happen as the deal expires. If so, then the natural experiment “differences out” movements in income, meaning we have identified the household debt channel. This assumption is tenable because with UK mortgages, deal expiration is predetermined. In other countries such as the United States, refinancing is a choice of the household, which might correlate with income shocks.」と説明している。

*2:前注の引用に続けて本文では「Our first result is that the household debt channel is large. In our baseline specification a 1 pp fall in mortgage rates causes consumption to rise by around 950 pounds in the 6 months after the deal expires, an increase of around 3.0%.³ The response of cash-on-hand is 1,800 pounds (1.4%) in the baseline specification. The marginal propensity to consume (MPC) out of the higher cash-on-hand due to the rate cut is around 0.5 in the 6 months after deal expiry. Our estimates of the household debt channel are large: if all deals expired at once, consumption would increase by around 0.7% of GDP after the 1 pp rate cut.（原注3.：All nominal pound values discussed in the paper are based in 2015.）」と説明している。

*3:本文では「We find that borrowing responds more than debt service at all horizons, accounting for about two thirds of the total response of cash-on-hand after 6 months. Therefore the mechanism generating a large household debt channel primarily works through borrowing—making the role of asset prices potentially important.」と説明している。また、利下げの住宅価格への影響と、住宅の資産価値増分からの限界消費性向を推計した結果について「Our third main result is that asset prices determine how rates affect borrowing and consumption. In regions where house prices do not respond at all to rates, the borrowing and consumption response are both around half of their size in the average region. In this average region, however, house prices rise by around 6% for every 1 pp rate cut, leading to a large borrowing response. We also study the marginal propensity to consume out of the higher housing wealth due to the rate cuts, estimating a value of 0.04. Previous work that estimates how house prices affect consumption—without connecting to monetary policy—tends to estimate similar MPCs out of housing wealth (e.g. Guren et al., 2021). Finally, we study heterogeneity. Consistent with the importance of asset prices and collateral, highly levered households are particularly sensitive to rate cuts.」と説明している（Guren et al., 2021は住宅資産効果：長期的視点 - himaginary’s diaryで紹介した論文（掲載版））。

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というNBER論文が上がっている（ungated版へのリンクがある著者の一人のページ）。原題は「When Benchmarks Fail: The Causes and Consequences of Negative Oil Prices」で、著者はErik P. Gilje（独立研究者［No affiliation］）、Robert C. Ready（オレゴン大）、Nikolai Roussanov（ペンシルベニア大）、Jérôme P. Taillard（バブソン大）。
以下はその要旨。

On April 20, 2020, the crude oil benchmark in North America, the West Texas Intermediate (WTI) futures contract for delivery in Cushing, Oklahoma, settled below zero for the first time in history. We combine new empirical evidence with a stylized theoretical model to show that a key catalyst was the accumulation of unusually large long positions in the expiring contract held by uninformed financial traders unable to take physical delivery. These positions distorted the demand signal in the futures market, intensifying pressure on the limited storage capacity and precipitating a sharp price dislocation. We then document that this dislocation significantly influenced oil production decisions through contractual exposure to WTI-based pricing. Even oil producers far from Cushing that were not directly impacted by the storage constraints responded with sharp output curtailments in the face of heightened benchmark risk. Our findings highlight how transitory futures price dislocations due to noise trader demand can have real economic consequences.
（拙訳）
2020年4月20日、北米における原油のベンチマークであるオクラホマのクッシングで受け渡されるウェスト・テキサス・インターミディエイト（WTI）先物契約が、史上初めてゼロ以下の価格で成立した。我々は、新たな実証証拠を定式化された理論モデルと組み合わせて、物理的な受け渡しができず情報を持たない金融トレーダーが取っていた期限を迎えた契約の異例の大きな買いポジションの積み上がりが主なきっかけであったことを示す。こうしたポジションは先物市場で需要シグナルを歪め、限られた在庫能力への圧力を強め、価格の急激な変調を引き起こした。次いで我々は、この変動がWTIベースの価格付けが契約に及ぼす影響を通じて原油生産の決定に有意に影響したことを明らかにした。在庫制約の影響を直接受けないクッシングから離れた原油生産者でさえ、ベンチマークリスクの高まりを受けて生産を急速に減らすという反応をした。我々の発見は、ノイズトレーダーの需要による一時的な先物価格の変調が如何に実体経済に影響し得るかを明らかにしている。

2000年代は1970å¹´ä»£ã¨ãªãœã“ã‚Œã»ã©é•ã†ã®ã‹ï¼Ÿã€€åŽŸæ²¹ä¾¡æ ¼ã®ãƒžã‚¯ãƒ­çµŒæ¸ˆã¸ã®å½±éŸ¿ã®å¤‰åŒ–ã®æ§‹é€ çš„è§£é‡ˆ

という17年前の自分のNBER論文*1にブランシャールがリンクし、「この論文の結論が試されている（ただし今回の場合は原油価格上昇以外の話もあるが）」と呟いている。論文の原題は「Why are the 2000s so different from the 1970s? A structural interpretation of changes in the macroeconomic effects of oil prices」で、著者はOlivier J. Blanchard（執筆時はIMF）、Marianna Riggi（執筆時はローマ・ラ・サピエンツァ大学、現在はイタリア銀行）。
以下はその要旨。

In the 1970s, large increases in the price of oil were associated with sharp decreases in output and large increases in inflation. In the 2000s, and at least until the end of 2007, even larger increases in the price of oil were associated with much milder movements in output and inflation. Using a structural VAR approach Blanchard and Gali (2007a) argued that this has reflected in large part a change in the causal relation from the price of oil to output and inflation. In order to shed light on the possible factors behind the decrease in the macroeconomic effects of oil price shocks, we develop a new-Keynesian model, with imported oil used both in production and consumption, and we use a minimum distance estimator that minimizes, over the set of structural parameters and for each of the two samples (pre and post 1984), the distance between the empirical SVAR-based impulse response functions and those implied by the model. Our results point to two relevant changes in the structure of the economy, which have modified the transmission mechanism of the oil shock: vanishing wage indexation and an improvement in the credibility of monetary policy. The relative importance of these two structural changes depends however on how we formalize the process of expectations formation by economic agents.
（拙訳）
1970年代には、原油価格の大きな上昇は生産の急速な減少とインフレの大幅な上昇に結び付いていた。2000年代には、少なくとも2007年末までは、さらに大きな原油価格の上昇が生産とインフレのそれよりかなり穏やかな動きと結び付いている。構造VAR手法を用いてブランシャール＝ガリ（2007a*2）は、これは原油価格から生産とインフレへの因果関係の変化によるところが大きい、と論じた。原油価格ショックのマクロ経済への影響が低下した背景にあるであろう要因を明らかにするために我々は、輸入される原油が生産と消費の両方に使われるニューケインジアンモデルを構築した。我々は、2つのサンプル（1984年より前と後）それぞれにおいて、構造パラメータ集合について実証SVARベースのインパルス応答関数とモデルから導かれるインパルス応答関数との距離を最小化する最小距離推定量を用いた。我々の結果は、オイルショックの伝播メカニズムを変えた2つの関連する経済構造変化を指し示している。賃金の物価スライドの消失と、金融政策の信認の改善である。だがこの2つの構造変化の相対的な重要性は、経済主体の予想形成過程をどのように定式化するかに左右される。

*1:Journal of the European Economic Association, Volume 11, Issue 5, 1 October 2013, Pages 1032–1052.に掲載されている＝Why are the 2000s so Different from the 1970s? a Structural Interpretation of Changes in the Macroeconomic Effects of Oil Prices | Journal of the European Economic Association | Oxford Academic。

*2:The Macroeconomic Effects of Oil Shocks: Why are the 2000s So Different from the 1970s? | NBER。

ベトナム戦争と人種統合

というNBER論文が上がっている（H/T タイラー・コーエン、ungated版）。原題は「The Vietnam War and Racial Integration」で、著者はZachary Bleemer（プリンストン大）。
以下はその結論部。

Conscription into integrated military service in Vietnam led minority veterans to converge toward their white compatriots in terms of likelihood of marrying a white spouse and Republican party registration– closing each gap by 4–8 percent– and appears to have led minority veterans to live in substantially more racially-integrated neighborhoods. It had no effect on the racial integration or political identity of white veterans. As in the contexts of university affirmative action and randomized roommate assignment (Bleemer and Jaynes, 2026), real-world high-impact policies that place young adults in relatively racially integrated environments have asymmetric effects: they meaningfully integrate minority groups with little measurable impact on majority groups’ future integration or political identities.
（拙訳）
人種統合された軍隊での兵役への徴兵により、マイノリティの退役軍人は、白人の相手と結婚し共和党員になる可能性が高まる――それぞれの差が4-8%縮まる――という点で、白人の同胞に近付き、また、近隣が顕著により人種的に統合された地域に住むようになる。徴兵は、白人の退役軍人の人種統合や政治的立場には影響しない。大学のアファーマティブアクションとランダム化されたルームメイト割り当て（Bleemer and Jaynes, 2026*1）におけるのと同様、青年を相対的に人種的に統合された環境に置く実世界の影響力が大きい政策は、非対称的な結果をもたらす。マイノリティ集団を有意に統合するが、マジョリティ集団の将来の統合や政治的立場には測定できる影響をほとんど与えない。

*1:27日のNBERコンファレンスEconomics of Race and Stratification, Spring 2026 | NBERで講演予定の論文。

欧州はブルーピルを飲むべきか？

前回エントリの続き。スタンフォード大のHanno Lustig*1が、ブランシャールらのユーロ債構想に異を唱えている。

When Europeans promote the idea of joint debt issuance, they like to cite the example of Alexander Hamilton's push for deeper government debt markets in the US by having the US federal government assume the states' war debts in 1790, but they tend to leave out what happened next in the US.
There are solid reasons why fiscally sovereign nations tend not to issue joint debt, unless they agree to severe and binding restrictions of their own fiscal sovereignty.
Check out my post on the two cents blog I run with @RWacziarg:
https://thetwocents.substack.com/p/blue-bonds-in-europe
（拙訳）
欧州の人たちが共同債務発行のアイディアを推進する時、米国の連邦政府が州の戦争債務を引き継ぐことにより政府債務市場をより厚くすることを1790年に推進したアレクサンダー・ハミルトンの先例を引くことを好むが、その次に米国で起きたことを無視する傾向にある。
財政主権を持つ国家が、自国の財政主権に関する厳格で拘束力のある制限に合意しない限り共同債務を発行しない傾向にあるのには確固とした理由がある。
Romain Wacziargとの共同ブログである2セントブログの私のエントリを参照：
https://thetwocents.substack.com/p/blue-bonds-in-europe

https://x.com/HannoLustig/status/2028967076489249059

In their proposal for joint debt issuance, Olivier and Angel state that “The main issue today is not moral hazard or risk sharing, but the creation of a large European bond market." I think they have it wrong. The main issue in Eurozone bond markets is moral hazard . Precisely because Europe and its institutions, including the ECB, have signaled that sovereign default in the Eurozone cannot be tolerated, and that sovereign credit risk cannot be priced into spreads. Joint debt issuance will only make this problem worse.
It's time for European policy makers to start taking incentives seriously or they'll keep staggering from one crisis to the next one.
https://thetwocents.substack.com/p/blue-bonds-in-europe
（拙訳）
共同債務発行の提案で、オリビエとアンヘルは「今日の主たる問題はモラルハザードやリスクシェアリングではなく、巨大な欧州債券市場の創設だ」と述べた。私は彼らは間違えていると思う。ユーロ圏債券市場の主たる問題はモラルハザードだ。欧州とその傘下の各機関が、ECBを含め、ユーロ圏でのソブリン債の債務不履行は容認できず、ソブリン債の信用リスクはスプレッド中で価格付けし得ない、ということを周知したのがまさにその理由だ。共同債務発行はこの問題を悪化させるだけである。
今や欧州の政策担当者はインセンティブ問題を真剣に受け止めるべきだ。さもなくば、ある危機から次への危機へとふらつき続けることになる。
https://thetwocents.substack.com/p/blue-bonds-in-europe

https://x.com/HannoLustig/status/2028989983277850860

2番目のツイートはブランシャールのユーロ債の安全性に関するツイートの引リツになっている。

こうしたLustigの議論にブランシャールは次のように応じた。

@HannoLustig raises an important, but only incidentally related to the issue of eurobonds. Namely, the role of the ECB in affecting or not sovereign spreads.
Theory has a neat answer: If it is a solvency issue, the ECB should not intervene. If it is a liquidity issue, it should.
Reality is messier. Liquidity issues often amplify worries about solvency. Separating the two in real time is hard.
Solvency issues, if not resolved, can lead to serious problems for creditors and the financial system in general.
Thus, while the rules allowing the use of the TPI are in principle clear, investors give some weight to the ECB intervening even if it is more than a liquidity problem.
The result that the spreads are probably a bit smaller than they should be (comparison UK/France suggests that).
Lower spreads slightly decrease the incentives of governments to get their fiscal act together.
Asking the ECB to take a more explicit, hawkish, position is risky (remember how well: “the ECB is not here to reduce spreads” played) . Thus, the messy remaining ambiguity.
The solution is better fiscal rules and macro prudential measures. It does not seem to have any implication for Eurobonds. (If anything, they are likely to increase marginal rates on national bonds).
（拙訳）
Hanno Lustigが、重要だがユーロ債の問題と付随的にしか関連していない話を提起している。即ち、ECBの役割におけるソブリン債のスプレッドへの影響の有無である。
理論はきちんとした回答を用意している。もし債務履行の問題ならば、ECBは介入すべきではない。もし流動性の問題ならば、介入すべきである。
現実はもっと乱雑である。流動性の問題が債務履行に関する懸念を増幅することはしばしばある。リアルタイムに両者を分離することは難しい。
債務履行問題は、解決されなければ、債権者および金融システム全般に深刻な問題をもたらしかねない。
従って、TPI*2の発動を許可するルールは原則的には明確であるものの、投資家は、事態が流動性の問題に留まらない場合でさえ、ECBが介入することを幾分考慮に入れる。
その結果、スプレッドはおそらく本来よりも少し縮小する（英仏の比較はそのことを示している）。
スプレッドが縮小すると、財政行動を共にしようという政府のインセンティブはやや減退する。
ECBにもっと明示的でタカ派なポジションを取るように要求することにはリスクが伴う（「ECBはスプレッドを縮小させるために介入しているわけではない」という言葉がどのような帰結に至ったかを想起されたい）。従って、乱雑さは曖昧さを残すことになる。
解決策は、財政ルールの改善と、マクロプルーデンシャル政策である。それはユーロ債に関係するとは思われない（どちらかと言うとそれは各国の国債の限界利率を引き上げる可能性が高い）。

https://x.com/ojblanchard1/status/2029206408147746866

これに対しLustigは以下のように反論している*3。

I think it is directly related in the following sense. What the Eurozone needs is a bond market that prices the marginal Euro the Belgian or French government borrows in capital markets to accurately reflect the underlying credit risk of Belgium or France without pricing in implicit guarantees or contingent transfers. Market participants should understand that default is a real option. That way the Belgian and the French government face the right incentives when trading off different fiscal options.
Olivier’s proposal doesn’t help in this regard. Even if the French government borrows the marginal euro in the national French bond market (call these red bonds), not in the blue bond market (the Euro bonds), the blue bonds give France more leverage. If France gets into serious fiscal trouble, the French PM could tell the other Europeans that France will redirect the VAT revenue slated for French payments on the blue bonds to the payments on their red bonds (hard to legislate that option away for the French; they can always change the law ex post). That’s the rational thing to do for France because its actions now have a much larger effect on the yields of the red bonds than on the yields of the blue bonds.
That then also gives the French PM more leverage to get a bailout from the other European countries in the blue bond pool who definitely want to avoid anything that causes blue bond yields to spike. The blue bond yield affects all these countries directly. Also, the blue bonds would be the safe asset of the Eurozone.
It's akin to having households take out 2 mortgages: one through an MBS where each household in the pool pays the same rate as all other households; another one where each household pays a rate that reflect its own credit risk.
（拙訳）
次の意味で直接に関連していると私は思う。ユーロ圏が必要としているのは、暗黙の保証や条件付き移転を価格に織り込むことなしにベルギーやフランスが直面する信用リスクを正確に反映する、ベルギーやフランスの政府が資本市場で追加的に借り入れるユーロの価格付けを行う債券市場である。市場参加者は、債務不履行が現実の選択肢であることを理解すべきである。その場合、ベルギーやフランスの政府は、異なる財政の選択肢を比較衡量する際に正しいインセンティブを持つことができる。
オリビエの提案はこの点で役に立たない。フランス政府が、ブルー債市場（ユーロ債）ではなく国内のフランス債券市場（レッド債と呼ぼう）でユーロの追加的な借り入れを行う場合でさえ、ブルー債はフランスにより多くのレバレッジを提供する。フランスが深刻な財政問題に陥った場合、フランスの首相は、ブルー債への支払いに充てる予定だった付加価値税収入をレッド債への支払いに振り向ける、と他の欧州の人々に言うことができる（その選択肢をフランスから取り上げるよう法的に定めるのは困難である。法律はいつでも事後に変えられる）。そうした行動はフランスにとって理に適っている。というのは、フランスの行動は今やブルー債利回りよりもレッド債利回りへの影響の方がかなり大きいからである。
また、フランス首相が、ブルー債プールにおいて、他の欧州諸国から救済を受けるというレバレッジも高まる。他の欧州諸国は、ブルー債利回りが跳ね上がるようなことは何であれ絶対に避けたいと思うからである。ブルー債利回りはそれら欧州諸国全てに直接的に影響する。また、ブルー債はユーロ圏の安全資産となる。
これは、家計が2つの住宅ローンで借り入れるのと似ている。一つは不動産担保証券を通じた借り入れで、プールされた各家計は他の全ての家計と同じ利率を支払う。もう一つでは、各家計が自身の信用リスクを反映した利率を支払う。

https://x.com/HannoLustig/status/2029401092224933977

これにブランシャールは次のように反応している*4。

As I said in a precedent iteration on the topic, nothing in life is for sure.
But Hanno's hypothetic scenario has, in my view, zero probability. Were the French government to try to do that switch, it would get destroyed by investors in the bond market, and by other member countries in Brussels.
Were I the minister of finance, this is the last thing I would do.
（拙訳）
このトピックの前のやり取りで述べたように、人生で確かなものは何もない。
しかしHannoの仮説シナリオは、私に言わせれば、確率ゼロである。フランス政府がそのような切り替えを行おうとすれば、債券市場の投資家と、ブリュッセルの他の加盟国に叩きのめされるだろう。
私が財務相だったら、そうしたことはまずやらない。

https://x.com/ojblanchard1/status/2029461031483748769

ブランシャールの構想ではブルー債は優先債であり、レッド債は劣後債であるので、そのうちブルー債をプールするというのは、かつての米国でサブプライムローンを証券化したことを彷彿とさせる。ただし、サブプライムローンでは劣後債の不良債権化が進んだことで金融危機に発展したわけだが、今回の構想では劣後債はプールせずに各国の手元に置かれたままとなるので、サブプライム危機のような伝染リスクは抑えられることになる。即ち、そうした火種はあくまでも各国が国内で処理してね、それが財政規律のインセンティブにもなるでしょ、ブルー債はそれとは切り離したリスクフリーの別世界にするのよ、ということのようである。とは言うものの、Klaus Adamが指摘するように、ブルー債を別世界にするためにレッド債の利回りは高まると思われ*5、AdamとLustigが指摘するように、そのようにレッド債での借り入れでが困難を増すようになったら、各国政府がブルー債に手を伸ばしたくなるのは自然なように思われる*6。その点のブランシャールの考えは少しお気楽に過ぎる気もする。

*1:cf. https://himaginary.hatenablog.com/search?q=Hanno+Lustig。

*2:Transmission Protection Instrument。cf. The Transmission Protection Instrument。

*3:そのほか、PPGMacroというツイッタラーが「ドイツの人がイタリアやフランスやギリシャの人の年金を支払う理由について貴兄は説明していない」というレスを付け、ブランシャールが、同じ説明を繰り返すのにうんざりしたが繰り返さねばならないと愚痴りつつ、そうした支払いは起きない、と応じている。

*4:この応答にThomas Baertlというツイッタラーが、「人生で確かなものは何もない」という言葉は非科学的であり、ケインズの「長期的には我々は皆死んでいる」という言葉の方が確かなように思われる、というレスを付けたのに対し、ブランシャールは、「人生で」と断っているので両者は矛盾しない、と応じている。

*5:モジリアニ＝ミラー定理を企業の代わりに政府に適用すれば、加重平均金利は政府債務の構成にかかわらず同じになるはずなので、優先債の金利が低下するかもしくはその構成比が増えると、劣後債の金利は高まる。なお、モジリアニ＝ミラー定理の政府版がリカードの中立命題だという話もある（cf. リカードの中立命題とウォレスのモジリアニ＝ミラー定理は等価なのか？ - himaginary’s diary）。

*6:あるいはかつてのドレクセル社のように、レッド債を中心に売買する業者ないし市場が出現するかもしれない。