自然資本の経済学

というECB論文ã‚’Mostly Economicsが紹介している。原題は「The economics of natural capital」で、著者はAndrej Ceglar、Ivan Jaccard、Miles Parker、Alexander Popov、Francesca Zucchi。
以下はその要旨。

We develop a framework underscoring the importance of incorporating natural capital into growth models and policy discussions, recognizing its role as a productive input and as a source of enjoyment. Both firms and the government face the trade-off between exploitation and conservation and can (but do not have to) engage in costly conservation. Firms optimally conserve natural capital to support future production but underinvest compared to the social optimum. Public conservation complements private action, shifting focus from current consumption to future growth. Unique region-level data on the biodiversity of the forest in 582 regions across 44 countries confirm the main empirical predictions of the model.
（拙訳）
我々は、生産的な投入ならびに享受する対象としての自然資本の役割を認識しつつ、同資本を成長モデルと政策論議に織り込むことの重要性を浮き彫りにする枠組みを構築した。企業と政府はいずれも開発と保全のトレードオフに直面し、費用の掛かる保全を行うことができる（ただしその義務はない）。企業は将来の生産を支えるために自然資本を保全するのが最適となるが、社会的な最適に比べると投資は過小となる。公的な保全は民間活動を補完し、現在の消費から将来の成長に力点を移す。44か国の582の地域における森林の生物多様性に関する独自の地域レベルのデータにより、モデルの主要な実証的予測が確認される。

森林に関する実証結果では、地方政府の所有が10%増えると生物多様性指数が0.88高まるという結果が得られたとの由。即ち、政府と民間の所有が半々の場合、100%民間よりも生物多様性指数は13%高まるという*1。
日本でどうなるか知りたいところではある。また、論文では軽く言及しているだけだが、漁業について検証した場合の結果も知りたいところである。

*1:回帰式は 多様性指数＝0.3371＋0.0883×政府所有割合 なので（指数、所有割合いずれも0～1）、政府所有割合が0.5の場合の指数は0.38125となり、ゼロの場合の値（＝定数項）の0.3371より13%高くなる。平均的な地域の指数値は0.38とのこと。また、民間所有割合は0%（ベラルーシ、ドイツ、モンテネグロのそれぞれ1地域、セルビアの2地域、ロシアの全地域）から100%（セルビアの1地域）に亘り、サンプル平均は46.2%、EU加盟国ではおよそ60%とのことである。なお、ノンテクニカルサマリーでは「even within the same country the index of biodiversity in fully publicly owned forests is only 9% higher than in fully privately owned ones」と記述されているが、この9%という数字は単純に係数の1に対する比率のようで、本文の記述からすると誤解を招く書き方のように思われる。

パウエル支持の声明

既にニュースで報じられているが、パウエル議長を支持する声明を各国中銀総裁らが出している。以下はイングランド銀行のHPから引用（H/T Mostly Economics）。

Published on 13 January 2026
Statement
We stand in full solidarity with the Federal Reserve System and its Chair Jerome H. Powell. The independence of central banks is a cornerstone of price, financial and economic stability in the interest of the citizens that we serve. It is therefore critical to preserve that independence, with full respect for the rule of law and democratic accountability. Chair Powell has served with integrity, focused on his mandate and an unwavering commitment to the public interest. To us, he is a respected colleague who is held in the highest regard by all who have worked with him.

Christine Lagarde, President of the European Central Bank on behalf of the ECB Governing Council
Andrew Bailey, Governor of the Bank of England
Erik Thedéen, Governor of Sveriges Riksbank
Christian Kettel Thomsen, Chairman of the Board of Governors of the Danmarks Nationalbank
Martin Schlegel, Chairman of the Governing Board of the Swiss National Bank
Michele Bullock, Governor of the Reserve Bank of Australia
Tiff Macklem, Governor of the Bank of Canada
Chang Yong Rhee, Governor of the Bank of Korea
Gabriel Galípolo, Governor of the Banco Central do Brasil
François Villeroy de Galhau, Chair of the Board of Directors of the Bank for International Settlements
Pablo Hernández de Cos, General Manager of the Bank for International Settlements
（Edge翻訳を適宜修正）
2026/1/13付け
声明
私たちは連邦準備制度とその議長ジェローム・H・パウエルに全面的に連帯しています。中央銀行の独立性は、私たちが奉仕する市民の利益となる価格、金融、経済の安定の礎です。したがって、法の支配と民主的な説明責任を十分に尊重しつつ、その独立性を守ることが極めて重要です。パウエル議長は誠実さをもって職務を果たし、職務に集中し、公共の利益への揺るぎない献身を持って務めてきました。私たちにとって、彼は共に働いたすべての人から最も尊敬される同僚です。

欧州中央銀行総裁クリスティーヌ・ラガルド（ECB理事会代表）
アンドリュー・ベイリー、イングランド銀行総裁
エリック・テディーン、スウェーデン・リクスバンク総裁
クリスチャン・ケッテル・トムセン、デンマーク国立銀行理事会議長
マルティン・シュレーゲル、スイス国立銀行理事会議長
ミシェル・ブロック、オーストラリア準備銀行総裁
ティフ・マックレム、カナダ銀行総裁
李昌永、韓国銀行総裁
ガブリエル・ガリポロ、ブラジル中央銀行総裁
フランソワ・ヴィルロワ・ド・ガロー、国際決済銀行理事会議長
パブロ・エルナンデス・デコス、国際決済銀行総支配人

米連邦準備制度理事会（FRB）のパウエル議長へのトランプ政権の検察当局による捜査問題で、欧州中央銀行（ECB）等の10の中央銀行・機関がパウエル支持の共同声明。日銀加わらず（RIEF） | 一般社団法人環境金融研究機構、日銀「コメント控える」、パウエル氏支持の各国中銀声明に参加せず | ロイターなどで報じられているように日銀は参加しておらず、ブルームバーグ記事では「日銀広報課はブルームバーグに対し、「他国の中央銀行等の対応についてコメントすることは差し控える。中央銀行の独立性が、物価の安定を実現するために重要であると認識しており、この点は日本銀行法においても明確に規定されている」とコメントした」と報じている。

また、マンキューが1/12付け自ブログエントリで大きなフォントサイズで引用しているように、米国の主要な経済学者も以下のような声明を出している。

The Federal Reserve’s independence and the public’s perception of that independence are critical for economic performance, including achieving the goals Congress has set for the Federal Reserve of stable prices, maximum employment, and moderate long-term interest rates. The reported criminal inquiry into Federal Reserve Chair Jay Powell is an unprecedented attempt to use prosecutorial attacks to undermine that independence. This is how monetary policy is made in emerging markets with weak institutions, with highly negative consequences for inflation and the functioning of their economies more broadly. It has no place in the United States whose greatest strength is the rule of law, which is at the foundation of our economic success.

SIGNATORIES

Ben S. Bernanke served two terms as Chair of the Board of Governors of the Fed, as well as Chair of the Council of Economic Advisers under President George W. Bush.

Jared Bernstein served as Chair of the Council of Economic Advisers under President Joe Biden.

Jason Furman served as Chair of the Council of Economic Advisers under President Barack Obama.

Timothy F. Geithner served as the 75th Secretary of the Treasury under President Barack Obama, as well as President and Chief Executive Officer of the Federal Reserve Bank of New York.

Phil Gramm served as Chairman of the Senate Banking Committee.

Alan Greenspan served five terms as Chair of the Board of Governors of the Fed, first appointed by President Ronald Reagan and then reappointed by Presidents George H.W. Bush, Bill Clinton, and George W. Bush. He also was Chair of the Council of Economic Advisers under President Gerald Ford.

Glenn Hubbard served as Chair of the Council of Economic Advisers under President George W. Bush.

Jacob J. Lew served as the 76th Secretary of the Treasury under President Barack Obama.

N. Gregory Mankiw served as Chair of the Council of Economic Advisers under President George W. Bush.

Henry M. Paulson served as the 74th Secretary of the Treasury under President George W. Bush.

Kenneth Rogoff is the Maurits C. Boas Professor of International Economics at Harvard University and former chief economist of the International Monetary Fund.

Christina Romer served as Chair of the Council of Economic Advisers under President Barack Obama.

Robert E. Rubin served as the 70th Secretary of the Treasury under President Bill Clinton, after serving as the first director of the White House National Economic Council.

Janet Yellen served as the 78th Secretary of the Treasury under President Joe Biden, Chair and Vice Chair of the Board of Governors of the Fed, Chair of the Council of Economic Advisers under President Bill Clinton, and President and CEO of the Federal Reserve Bank of San Francisco.
（Edge翻訳を適宜修正）
連邦準備制度理事会の独立性と、その独立性に対する国民の認識は経済パフォーマンスにとって極めて重要であり、そのパフォーマンスには議会が連邦準備制度理事会に設定した物価安定、最大雇用、そして適度な長期金利の達成が含まれます。連邦準備制度理事会議長ジェイ・パウエルに対する刑事調査は、検察の攻撃を用いてその独立性を損なおうとする前例のない試みです。これは、制度が弱体な新興市場において行われるような金融政策であり、インフレや経済全体の機能に非常に悪影響を及ぼすものです。経済的成功の基盤である法の支配が最大の強みであるアメリカ合衆国では、そうした行為は容認できません。

署名者

ベン・S・バーナンキは、連邦準備制度理事会の議長を2期務め、またジョージ・W・ブッシュ大統領の下で経済諮問委員会の委員長も務めました。

ジャレッド・バーンスタインはジョー・バイデン大統領の下で経済諮問委員会の委員長を務めました。

ジェイソン・ファーマンはバラク・オバマ大統領の下で経済諮問委員会の委員長を務めました。

ティモシー・F・ガイトナーはバラク・オバマ大統領の下で第75代財務長官を務め、またニューヨーク連邦準備銀行の総裁兼最高経営責任者も務めました。

フィル・グラムは上院銀行委員会の委員長を務めました。

アラン・グリーンスパンは、ロナルド・レーガン大統領によって最初に任命され、その後ジョージ・H・W・ブッシュ、ビル・クリントン、ジョージ・W・ブッシュ大統領によって再任されて連邦準備制度理事会議長を5期務めました。また、ジェラルド・フォード大統領の下で経済諮問委員会の委員会も務めました。

グレン・ハバードはジョージ・W・ブッシュ大統領の下で経済諮問委員会の委員長を務めました。

ジェイコブ・J・ルーはバラク・オバマ大統領の下で第76代財務長官を務めました。

N・グレゴリー・マンキューはジョージ・W・ブッシュ大統領の下で経済諮問評議会の議長を務めました。

ヘンリー・M・ポールソンはジョージ・W・ブッシュ大統領の下で第74代財務長官を務めました。

ケネス・ロゴフはハーバード大学のモーリッツ・C・ボアズ国際経済学教授であり、国際通貨基金の元チーフエコノミストです。

クリスティーナ・ローマーはバラク・オバマ大統領の下で経済諮問委員会の委員長を務めました。

ロバート・E・ルービンは、ビル・クリントン大統領の下で第70代財務長官を務め、その前はホワイトハウス国家経済会議の初代委員長を務めました。

ジャネット・イエレンは、ジョー・バイデン大統領の下で第78代財務長官を務め、FRB理事会の議長および副議長、ビル・クリントン大統領の下で経済諮問委員会の委員長、サンフランシスコ連邦準備銀行の総裁兼CEOを務めました。

ちなみに元のパウエルの声明はこちら（H/T Mostly Economics）。

Good evening.

On Friday, the Department of Justice served the Federal Reserve with grand jury subpoenas, threatening a criminal indictment related to my testimony before the Senate Banking Committee last June. That testimony concerned in part a multi-year project to renovate historic Federal Reserve office buildings.

I have deep respect for the rule of law and for accountability in our democracy. No one—certainly not the chair of the Federal Reserve—is above the law. But this unprecedented action should be seen in the broader context of the administration's threats and ongoing pressure.

This new threat is not about my testimony last June or about the renovation of the Federal Reserve buildings. It is not about Congress's oversight role; the Fed through testimony and other public disclosures made every effort to keep Congress informed about the renovation project. Those are pretexts. The threat of criminal charges is a consequence of the Federal Reserve setting interest rates based on our best assessment of what will serve the public, rather than following the preferences of the President.

This is about whether the Fed will be able to continue to set interest rates based on evidence and economic conditions—or whether instead monetary policy will be directed by political pressure or intimidation.

I have served at the Federal Reserve under four administrations, Republicans and Democrats alike. In every case, I have carried out my duties without political fear or favor, focused solely on our mandate of price stability and maximum employment. Public service sometimes requires standing firm in the face of threats. I will continue to do the job the Senate confirmed me to do, with integrity and a commitment to serving the American people.

Thank you.
（Edge翻訳を適宜修正）
こんばんは。

金曜日、司法省は連邦準備制度理事会に対し大陪審の召喚状を送達し、昨年6月の上院銀行委員会での私の証言に関連して刑事告発を予告しました。その証言の一部は、歴史的な連邦準備制度理事会の庁舎の複数年に亘る改修プロジェクトに関するものでした。

私は法の支配と民主主義における説明責任を深く尊敬しています。誰も――ましてや連邦準備制度理事会の議長は――法の上に立っているわけではありません。しかし、この前例のない行動は、政権の脅しと継続的な圧力というより広い文脈で捉えるべきです。

この新たな脅しは、昨年6月の私の証言や連邦準備制度理事会の庁舎の改修に関するものではありません。これは議会の監督役割の問題ではありません。FRBは証言やその他の情報公開を通じて、改修プロジェクトについて議会に情報を提供するためにあらゆる努力を尽くしました。それは口実に過ぎません。刑事告発の脅しは、連邦準備制度理事会が大統領の意向に従わずに、国民に利益をもたらす上での最善の評価に基づいて金利を設定したことの結果です。

これは、FRBが証拠や経済状況に基づいて金利を設定し続けることができるのか、それとも金融政策が政治的圧力や威圧によって導かれるのか、という問題です。

私は連邦準備制度理事会で、共和党・民主党を問わず4つの政権下で勤務してきました。いずれの場合も、私は政治的な恐れや選好なく職務を遂行し、物価安定と最大限の雇用という使命に専念してきました。公共への奉仕は時に、脅威に直面しても毅然と立ち向かうことが求められます。私は上院が承認した職務を、誠実さとアメリカ国民への奉仕への責務をもって続けます。

ありがとうございます。

誰が為の世界貿易システム？　世界の関税からの実証結果

というNBER論文が上がっている（ungated版）。原題は「World Trading System For Whom? Evidence from Global Tariffs」で、著者はRodrigo Adão（シカゴ大）、John Sturm Becko（プリンストン大）、Arnaud Costinot（MIT）、Dave Donaldson（同）。
以下はその要旨。

We use global tariffs to reveal the weights that nations implicitly place on the welfare of their trading partners relative to their own. Our estimated welfare weights suggest that formal and informal rules of the world trading system make countries internalize the impact of their policies onto others to a substantial extent, though not fully. On average, countries place 25% less value on transfers to foreigners than transfers to their own residents. Across nations, we find that countries that put higher welfare weights on the welfare of foreigners also tend to receive higher weights from them, consistent with a general form of reciprocity among nations. Using our estimated welfare weights, we provide a first look at what countries stand to lose, or gain, from the dissolution of the world trading system as we know it.
（拙訳）
我々は、世界の関税を用いて、国が暗黙裡に自国に比べて貿易相手国の厚生に置いている加重を明らかにした。我々が推計した厚生加重は、世界貿易システムの公式および非公式のルールによって、各国が自国の政策が他国に与える影響を完全ではないがかなりの程度内部化していることを示している。平均して各国は、自国民への移転に比べて海外への移転に25%低い価値を置いている。国同士の関係において、海外の厚生に高い加重を置いている国は、海外からも高い加重を得る傾向があることを我々は見い出した。これは各国間の互恵主義の一般的な形と整合的である。推計した厚生加重を用いて我々は、我々が知っている形の世界貿易システムが解消した場合の各国の得失について最初の推計を提示する。

著者のうち3人が共通している貿易が自由貿易でない理由は？ 顕示選好アプローチ - himaginary’s diaryで紹介した論文では、国内の異なる集団の厚生加重を用いた分析を行っていたが、ここでは内外の厚生加重を用いた分析を行っている。

結論部では、主要な発見として以下の3点を挙げている。

1. 国際的な協力は強力で広範
   • サンプル国の圧倒的多数が他のすべての国に相当の加重を置いていた。
2. 利他主義のような形態が主流ではあったが、関税は世界がパレート効率になるようには設定されていなかった
3. 以前には記録されていなかった互恵的な協調行動を明らかにした

この3点はGATT/WTOのような公的な貿易協定の内外で驚くほど似通っていたとの由。
また、貿易相手国の厚生加重をゼロにした場合に同じ形の報復を受けるのであれば、どの国もそうした協力関係を停止するインセンティブを持たないという推計結果が得られたという。その反面、米国が他国の厚生加重をゼロとする一方で、他国が自国と同様に米国を大切にするという、米国を利する形に変じた世界貿易システムは、米国の実質所得を引き上げるという結果が得られたとのことである。ただし、そのような極端な形の再編で米国が得る便益は、現在の貿易システムの1/20に過ぎないとの由。

金融支援としての財政不作為

というNBER論文が上がっている（ungated版へのリンクがある著者の一人のページ）。原題は「Fiscal Inaction as Monetary Support」で、著者はGeorge-Marios Angeletos（ノースウエスタン大）、Chen Lian（UCバークレー）、Christian K. Wolf（MIT）。
以下はその要旨。

How does the fiscal framework affect the central bank's ability to stabilize output and inflation? The textbook answer, which assumes Ricardian households, recommends that fiscal adjustment should be fast enough to allow for monetary dominance. We instead argue that, with non-Ricardian households, the central bank may indeed welcome slow, or even no, fiscal adjustment. On the demand side, slow fiscal adjustment helps stabilize aggregate spending; on the supply side, it eases tax distortions, improving the output-inflation trade off. And while the first channel favors slow fiscal adjustment only when the business cycle is dominated by demand shocks, the second channel extends this preference to supply shocks. A quantitative exercise affirms our lessons in the U.S. context, with the central bank preferring virtually no fiscal adjustment over the business cycle.
（拙訳）
財政の枠組みは、生産とインフレを安定化させる中銀の能力にどのように影響するのだろうか？　リカード的な家計を仮定する教科書的な回答は、財政調整が金融優位を許容するほど速く行われることを推奨する。それに対し我々は、非リカード的な家計では、中銀が実際には遅い財政調整、もしくは財政無調整さえ歓迎するかもしれない、と論じる。需要面では、遅い財政調整は総支出の安定化に役立つ。供給面では、税の歪みを緩和し、生産とインフレのトレードオフを改善する。第一の経路は景気循環が需要ショックで決定される場合のみ遅い財政調整を選好するものの、第二の経路はこの選好を供給ショックに拡張する。定量的な分析は米国の環境において我々の教訓を確認する。中銀は景気循環において事実上財政無調整を選好する。

日本について分析した場合どうなるか興味が持たれるところではある。

ちなみに結論部では注意書きとして以下の2点を挙げている。

1. 財政不作為が望ましいのは非財政要因による混乱の後。
   • 財政当局自身がマクロ経済の変動要因になった場合は、当然ながら望ましくない。
2. この結果は、それが基づいているニューケインジアンの枠組み全体と同様、短期的な変動のみに当てはまり、定常状態や長期的な影響には当てはまらない
   • 系統的に大規模な財政赤字を計上し続ける財政当局や、民間の活動を歪め続ける財政当局は、今回の分析でカバーされていない有害な効果をもたらし得る。

従って重要な問いは、広範な無分別な財政に経済を従属させることなしに今回論じた財政不作為の利点を活かせる財政枠組みはどのようなものか、ということになる、とのことである。こうした認識は、小生が日本経済の個人的な理解 - himaginary’s diaryで示した「野放図な財政政策は避けるべきだが、『野放図な緊縮財政』も避けるべき」という見解と通底しているように思われる。

なお、著者たちは財政赤字とインフレ：HANKとFTPLの出会い - himaginary’s diary、財政赤字は自らを賄えるか？ - himaginary’s diaryで紹介した論文に同じ。

関税戦争ショックと米国債のコンビニエンスイールド――ヘッジ見解

というNBER論文が上がっている（ungated(SSRN)版）。原題は「Tariff War Shock and the Convenience Yield of US Treasuries — A Hedging Perspective」で、著者はViral V. Acharya（NYU）、Toomas Laarits（同）。
以下はその要旨。

We explain how the “Tariff War” shock of April 2025 affected the safe-asset status of US Treasuries. Convenience yield erosion for long bonds is consistent with a reduction in the hedging property, reflected in a rising stock-bond covariance. Decomposing the Treasury yield into risk-free rate, credit spread, and convenience yield components reveals that covariance due to the convenience yield component increased for long bonds. The short end of the Treasury curve, however, continued to exhibit the safe-asset hedging property. These effects are consistent with a withdrawal of safe-asset investors from long-term Treasuries and a rotation towards shorter-term Treasuries and gold.
（拙訳）
我々は、2025年4月の「関税戦争」ショックがどのように米国債の安全資産の地位に影響したかを説明する。長期債のコンビニエンスイールドの減衰は、株債の共分散の上昇に反映されたヘッジ特性の減少と整合的である。国債利回りを無リスク金利、信用スプレッド、およびコンビニエンスイールドに要因分解すると、コンビニエンスイールド要因に起因する共分散が長期債について上昇したことが分かる。ただ、国債利回り曲線の短期側の端は安全資産のヘッジ特性を示し続けた。こうした効果は、安全資産の投資家が長期国債から手を引き、より短期の国債と金にシフトしたことと整合的である。

以下は10年債のコンビニエンスイールドの低下（2年債、5年債はむしろ上昇）、株との共分散上昇（2年債、5年債はむしろ低下）、共分散の要因分解を示した論文の図。

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というFRB論文ã‚’Mostly Economicsが紹介している。原題は「A Framework for Understanding the Vulnerabilities of New Money-Like Products」で、著者はKenechukwu Anadu（ボストン連銀）、Patrick McCabe（FRB）、JP Perez-Sangimino（同）、Nathan Swem（同）。
以下はその要旨。

New money-like products, such as tokenized money market funds (MMFs), money market exchange-traded funds (MMETFs), and stablecoins, could be transformative for finance. These products may offer significant benefits, but like other money-like assets, they also have certain vulnerabilities. We introduce a framework to analyze the vulnerabilities of new products by comparing their features to those that contribute to vulnerabilities in MMFs. Specifically, we examine the extent to which each product engages in liquidity transformation, is subject to threshold effects, serves as a money-like asset, poses contagion risks, and has reactive investors. Our framework is useful for assessing the potential effects of novel cash-like products on the overall resilience of the financial system and how such an assessment may change as these products’ uses evolve.
（拙訳）
トークン化されたマネーマーケットファンド（MMFs）、マネーマ－ケット上場投資信託（MMETFs）、およびステーブルコインのような新たな貨幣類似商品は、金融に転換をもたらす可能性がある。こうした商品は顕著な便益をもたらすかもしれないが、他の貨幣類似資産と同様、幾つかの脆弱性がある。我々は、MMFの脆弱性に寄与する特性と新規商品の特性を比較することによりそれらの商品の脆弱性を分析する枠組みを導入した。具体的には、各商品がどの程度流動性の変換を行うか、閾値効果に制約されるか、貨幣類似資産として機能するか、伝染リスクをもたらすか、反応的な投資家がいるか、を調べた。我々の枠組みは、新たな現金類似商品が金融システムの全体的な弾力性に及ぼし得る影響を評価するのに有用であり、そうした評価が商品利用の発展とともにどのように変化するかを評価するのに有用である。

以下は脆弱性に寄与する特性をMMFと比較した論文の表1。

Table 1. Features that Contribute to Vulnerabilities of Money-Like Products

Features that contribute to vulnerabilities	Description	Presence of these features(relative to those for comparable MMFs)*
		MMETFs	Tokenized MMFs	Stablecoins
Structural features
1. Liquidity Transformation	Transforming illiquid assets into liquid liabilities, which creates incentives for investors to redeem amid stress.	Similar	Similar	Uncertain
2. Threshold Effects	Discontinuous changes in the expected payoffs for investors when certain thresholds are reached.	Less	Similar	Less
Hybrid features
3. Moneyness	Perceived as money-like: unquestionably safe and liquid during normal times, but a change in this perception can trigger runs.	Probably less	Less	Likely similar
4. Contagion Effects	An adverse shock on one product propagates stress to similar products.	Greater	Greater	Likely similar
Non-structural features
5. Reactive Investors	Investors whose incentives, preferences, or resources make them quick to redeem or run during periods of stress.	Probably less	Uncertain	Similar

*Our assessments are based on comparisons of each product as it is currently structured to comparable MMFs. For example, we compare government MMETFs to government MMFs and prime MMETFs to prime MMFs.

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というNBER論文が上がっている（ungated版、スライド資料）。原題は「What Drives Corporate Savings」で、著者はNan Chen（香港中文大）、Xavier Giroud（コロンビア大）、Ling Qin（上海科技大）、Neng Wang（長江商学院）。
以下はその要旨。

We study the determinants of corporate cash holdings by extending the standard q theory of investment with financing frictions and productivity shocks. While existing models predict a low propensity to hold cash, we show that realistic cash holdings arise only when three ingredients are combined: 1.) costly external financing, 2.) persistent productivity shocks, and 3.) contemporaneous productivity shocks. With costly external financing, persistent productivity shocks generate predictable cash flows and investment opportunities, but yield little need for savings since the internally generated cash flows are aligned with the investment needs. Contemporaneous shocks make internally generated cash flows random, inducing firms to hold cash at levels consistent with those observed empirically.
（拙訳）
我々は、標準的な投資のq理論を資金調達摩擦と生産性ショックで拡張して、企業の現金保有の決定要因を調べた。既存のモデルは低い現金保有性向を予測するが、3つの要因が組み合わさった場合のみ現実的な現金保有が生じることを我々は示した。1) 高コストの外部からの資金調達、2) 継続的な生産性ショック、3) 同時的な生産性ショック、である。外部からの資金調達がコスト高の場合、継続的な生産性ショックは予測可能なキャッシュフローと投資機会をもたらすが、内的にもたらされたキャッシュフローが投資の必要と整合するため、貯蓄の必要はほぼ無くなる。同時的なショックは内的にもたらされるキャッシュフローをランダムなものとし、実証的に観測される水準と整合する水準で企業が現金を保有することを促す。

日本企業の高貯蓄が問題視されてから久しいが、この論文に沿ってその行動を解釈するならば、低金利にもかかわらずリスクプレミアムが高止まりして外部からの資金調達がコスト高となり、継続的に生産性が上昇する生産性ショックはあったものの、おそらくは人口減少や需要不足に起因する日本全体の負の生産性ショックも生じたため、現金保有に走った、ということになろうか。