トランプ米大統領が対外貿易の在り方を大きく変える積極的な計画を打ち出していることを受け、ドルを意図的に弱くし、米国の輸出企業が中国や日本などのライバルと競争しやすくする多国間協定の可能性を巡り臆測が飛び交っている。 アナリストの間では既に、フロリダ州パームビーチにあるトランプ氏の私邸にちなんで、「マールアラーゴ合意」という名前が定着している。 注目されているのは、トランプ氏が大統領経済諮問委員会（ＣＥＡ）委員長に指名したスティーブン・ミラン氏が、ヘッジファンド会社ハドソン・ベイ・キャピタルのシニアストラテジストだった2024年11月に発表した論文だ。 ミラン氏はこの論文で、グローバルな貿易システムの改革と、「持続的ドル高」がもたらす経済不均衡の是正に向けたロードマップを提示した。 トランプ氏の周辺でこのような考えを持つのは同氏だけではない。スコット・ベッセント氏は財務長官に指名される前の昨

２月２７日、２期目となったトランプ米大統領が本当に米国主導の国際秩序の枠組みを終わらせる意向だとすれば、クロスボーダー投資の流れは劇的に変わり、内向きになった投資家がより多くの資金を自国内にとどめ続けるかもしれない。写真はウォール街の標識と米国国旗。２０１３年１０月、ニューヨーク証取付近で撮影（２０２５年　ロイター/Carlo Allegri） [オーランド（米フロリダ州）　２７日 ロイター] - ２期目となったトランプ米大統領が本当に米国主導の国際秩序の枠組みを終わらせる意向だとすれば、クロスボーダー投資の流れは劇的に変わり、内向きになった投資家がより多くの資金を自国内にとどめ続けるかもしれない。 多国籍機関や国際合意、確立された規範に代わって一国主義、保護主義、特定地域への影響力が台頭し、地政学的緊張を高め、移民を減少させるほか、国家産業政策を推進し、より予測が難しいビジネス環境が到来

年初、ドル１５８円台まで上昇したドル／円が、足もとで約１０円も下落した。米国の景気に対する慎重な見方が米国の長期金利低下をもたらした一方、日本では反対に長期金利に先高感が出てきた。内田稔氏のコラム。写真は２０２１年２月撮影（２０２５年　ロイター/Dado Ruvic） ［東京　２７日］ - 年初、ドル１５８円台まで上昇したドル／円が、足もとで約１０円も下落した。米国の景気に対する慎重な見方が米国の長期金利低下をもたらした一方、日本では反対に長期金利に先高感が出てきた。 米商品先物取引委員会（ＣＦＴＣ）のデータによると、ヘッジファンドなどから成るレバレッジドアカウントの円の先物ポジション（ネット）は２月１８日時点で依然として円ショートとなっている。彼らの円の買い戻しにより、目先についてはドル／円の一段安も有り得よう。ただ足もとの状況を整理していくと、現時点ではドル／円が続落するより、底堅さを

日銀の植田和男総裁は先週２１日、衆院予算委員会で「長期金利が急激に上昇するような例外的な状況では、機動的に国債買い入れの増額を実施する」と発言した。佐々木融氏のコラム。写真は２０２１年８月、都内のスカイツリーで撮影（２０２５年　ロイター/Marko Djurica） ［東京　２６日］ - 日銀の植田和男総裁は先週２１日、衆院予算委員会で「長期金利が急激に上昇するような例外的な状況では、機動的に国債買い入れの増額を実施する」と発言した。もっとも、一方で「（最近の長期金利上昇は）基本的には景気の緩やかな回復が持続していることや、基調的な物価上昇率が高まってきていることを反映した動き」ともしており、現在までのところ動きが急激だと判断しているわけではなさそうだ。筆者は長期金利急上昇をいずれ政府関係者がけん制するかもしれないと考えていたが、植田総裁自らがこんなに早いタイミングでけん制してくるのはやや

２月２４日、日銀は利上げを行い、日本国債の利回りは１５年間ぶりの高水準近辺で推移しているが、インフレ調整後の日本の実質金利はマイナスであり、実は数年ぶりの低水準となっている。日銀本店前で１月撮影（２０２５年　ロイター/Issei Kato） [オーランド（米フロリダ州）　２４日 ロイター] - 日銀は利上げを行い、日本国債の利回りは１５年間ぶりの高水準近辺で推移しているが、インフレ調整後の日本の実質金利はマイナスであり、実は数年ぶりの低水準となっている。

米国の家計債務が過去最高に達したとのニュースを見て、債務悲観論者らは審判の日が近づいていることを告げる新たな兆候だ、と指摘するかもしれない。写真は、米ドル紙幣。２０２２年７月、ボスニア・ヘルツェゴビナのゼニカ市で撮影（２０２５年　ロイター/Dado Ruvic） ［オーランド（米フロリダ州）　１８日　ロイター］ - 米国の家計債務が過去最高に達したとのニュースを見て、債務悲観論者らは審判の日が近づいていることを告げる新たな兆候だ、と指摘するかもしれない。だがズームアウトして全体像を眺めれば、自体はそれほど深刻ではない。

世界の不確実性が高まっている。これを示すものとして、米スタンフォード大学の教授によって開発された経済政策不確実性指数（ＥＰＵ）が参考になる。尾河眞樹氏の見解。２０２１年２月撮影のイメージ写真（２０２５年　ロイター/Dado Ruvic/Illustration） ［東京　１９日］ - 世界の不確実性が高まっている。これを示すものとして、米スタンフォード大学の教授によって開発された経済政策不確実性指数（ＥＰＵ）が参考になる。経済政策の不確実性を示す新聞報道（記事の数）を定量化し、先行きに控える税制変更の数、エコノミストによる経済予想の不一致度合いの３つの要素で構成されているが、基本的には政治的、政策的な不透明感が増すときに上昇する傾向が見られる。 ＥＰＵはグローバル指数と、国別の指数がそれぞれ算出されており、ＥＰＵのグローバル指数は、トランプ氏が米大統領選に勝利した２０２４年１１月以降急上昇

２月１２日、米財務省が発表した１月の財政収支は１２９０億ドルの赤字で、赤字額は異例の低水準だった前年同月の２２０億ドルから急増した。写真はドル紙幣。ボスニア・ヘルツェゴビナのゼニツァで２０２１年２月撮影（２０２５　ロイター／Dado Ruvic） ［東京　１３日］ - 早春の外国為替市場でドル／円相場の調整色が鮮明になっている。２月７日には一時１５０円９３銭と、２４年１２月１０日以来、およそ２カ月ぶりの安値圏まで下落する場面があった。１月１０日に記録した年初来高値の１５８円８７銭から、わずか４週間でマイナス７円９４銭、騰落率換算ではマイナス５.０％もの調整だ。一体何が起きているのだろうか。 ドル安･円高進行の背景は明快だ。近年の為替市場で注目を集めるようになった翌日物金利スワップ（ＯＩＳ）市場が織り込む日米の政策金利予想をみると、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）による年内の利下げ想定回数（０．２

日銀は１月の金融政策決定会合で、０．２５％程度から０．５％程度への利上げを決めた。これで政策金利は１７年ぶりの水準となり、次の利上げは過去３０年間なかった水準への挑戦になる。門間一夫氏のコラム。写真は都内の日銀本店前で１月２３日撮影（２０２５年　ロイター/Issei Kato） ［東京　１２日］ - 日銀は１月の金融政策決定会合で、０．２５％程度から０．５％程度への利上げを決めた。これで政策金利は１７年ぶりの水準となり、次の利上げは過去３０年間なかった水準への挑戦になる。「経済・物価の見通しが実現していけば、それに応じて利上げを続ける」というのが日銀の岩盤メッセージである。今後も６カ月に１度程度のゆっくりした利上げを見込む市場関係者が多い。

２月６日、日銀の田村直樹審議委員は、様々な不確実性はあるものの、中小企業まで含めた賃上げの実績を確認できる２０２５年度後半には、物価目標が「実現したと判断できる状況に至る」との見通しを示した。写真は都内の日銀本店。昨年３月撮影（２０２５　ロイター／Kim Kyung-Hoon） ［松本市（長野県）　６日　ロイター］ - 日銀の田村直樹審議委員は６日、さまざまな不確実性はあるものの、中小企業まで含めた賃上げの実績を確認できる２０２５年度後半には、物価目標が「実現したと判断できる状況に至る」との見通しを示した。中立金利は「最低でも１％程度」と改めて述べ、物価目標が実現する２５年度後半には「少なくとも１％程度まで短期金利を引き上げておくことが、物価上振れリスクを抑え、物価安定の目標を持続的・安定的に達成する上で必要だ」と語った。 長野県松本市で開いた金融経済懇談会であいさつした。田村委員は昨年９

米ドルの実質実効為替相場は１９８５年のプラザ合意以来の高値圏に到達している。だが米国や世界の金融経済環境はその頃とは全く異なる。高島修氏のコラム。ホワイトハウスで４日撮影（２０２５年　ロイター/Elizabeth Frantz） ［東京　５日］ - 米ドルの実質実効為替相場は１９８５年のプラザ合意以来の高値圏に到達している。だが米国や世界の金融経済環境はその頃とは全く異なる。近い将来に「プラザ合意２．０」が締結されることはなかろう。 １月２０日の大統領令「アメリカ・ファースト貿易政策」ではその枠組みの中で為替レートの問題を取り扱うことが示されたが、トランプ大統領は多国間交渉より二国間交渉を好む。通貨政策も様々な国と通商交渉を行う中で個別に検討されると考えるのが自然だろう。ただし、マクロ的な金融経済のダイナミズムをよく知るスコット・ベッセント新財務長官はその限界も理解しているはずだ。つまると

１月２８日、中国の国債は旺盛な需要を集めており、政府が景気対策の資金を低利で調達するのに役立っている。写真は人民元紙幣。２０２３年１月撮影（２０２５年　ロイター/Dado Ruvic） ［香港　２８日　ロイター　Breakingviews］ - 中国の国債は旺盛な需要を集めており、政府が景気対策の資金を低利で調達するのに役立っている。しかし国債利回りが激しく低下していることで、中国は低金利国家になるとの予想が根付き始めており、習近平国家主席の「強い人民元」願望に水を差している。 昨年は中国国債市場にとって転換点となる年だった。財務省が１兆元（１３８０億ドル）に上る超長期特別国債を完売し、危機的な消費者信頼感をてこ入れするための原資をまかなうべく、追加発行を約束したからだ。トランプ米大統領が中国からの輸入に高関税をかけるようなら、景気浮揚策のためにさらに多額の起債が必要になるだろう。

日銀が24日に政策金利の引き上げを決め、長期金利は一段と上昇に向かう可能性がある。野党などが減税を求めるなか、海外の大手格付け会社からは国の財政悪化や金利急騰のリスクを指摘する声が出始めた。日本国債の格付けは主要7カ国（G7）でイタリアに次いで低い。すぐに格下げになる可能性は乏しいが、ひとたび現実になれば邦銀や日本企業の資金調達コストが増し、経済活動に影響が及ぶことになる。「控除額を引き上げる

いよいよ「トランプ２．０」が始まった。その影響は、為替レートをどう動かすだろうか。熊野英生氏のコラム。写真は２０日、代表撮影（２０２５年　ロイター） 米大統領就任式が行われた２０日からちょっとした驚きがあった。金融市場が特に警戒しているトランプ関税についての大統領令が、この日は署名されなかったからだ。米国が全輸入品に対して１０％の関税をかけるというシナリオは一時的に遠のいた。トランプ大統領は、カナダ・メキシコに対しては輸入品に２５％の関税率を２月１日から課すことを検討していると発言している。中国にも１０％の関税という言及もある。とはいえ、少しトーンダウンしたことは注目に値する。これはおそらく「ディール」の一環であり、何か腹案を持っているからだろう。 これを考えるためのヒントの一つは、トランプ氏が初日に「ＴｉｋＴｏｋ（ティックトック）」の米国内での禁止措置施行を７５日間延長したことだ。本来は

米連邦準備理事会（ＦＲＢ）は２８─２９日に開く連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）で、トランプ新大統領の政策と、利下げを続けているのに利回りが上昇している債券市場という二つの要素に目を向けなければならない。写真は米首都ワシントンのＦＲＢ。２０２２年１月撮影（２０２５年　ロイター/Joshua Roberts） [ワシントン ２１日 ロイター] - 米連邦準備理事会（ＦＲＢ）は２８─２９日に開く連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）で、トランプ新大統領の政策と、利下げを続けているのに利回りが上昇している債券市場という二つの要素に目を向けなければならない。

政府は１７日に公表した中長期の経済財政に関する試算で、２０２５年度の基礎的財政収支（プライマリーバランス、ＰＢ）が４．５兆円の赤字となる見通しを示した。写真は、夕暮れの東京。２０２４年１１月、東京で撮影（２０２５年　ロイター/Issei Kato） ［東京　１４日］ - 円金利の上昇が注目を集めている。１月７日には１月発行の１０年物国債（３７７回債）入札で表面利率が１．２％と、２０１１年７月以来約１３年半ぶりの高水準に設定されたことが話題になった。米金利の上昇に円金利も連れるという構図は過去３カ月程度続いており、その間、日米金利差はおおむね横ばいであった。しかし、日米金利差との連動性が再三指摘されてきたドル／円相場は騰勢を強め、１０─１２月期だけで１０円近く円安・ドル高に傾いている。 筆者は今の円安局面が始まった２２年３月当初から「円安はドル高の裏返しではない」、「日米金利差だけで円安を説

１月１６日、１９９３年にクリントン米大統領（当時）は就任早々、予想外の敵に直面した。債券トレーダーらから成る「債券自警団」だ。テキサス州ミッドランドで２０２０年７月撮影（２０２５年　ロイター/Carlos Barria） ［ニューヨーク／ロンドン　１６日　ロイター］ - １９９３年にクリントン米大統領（当時）は就任早々、予想外の敵に直面した。債券トレーダーらから成る「債券自警団」だ。 それまでの１０年間、低税率と多額の防衛支出によって米国の債務比率は倍増しており、新政権下での財政悪化を警戒した債券トレーダーが米国債を売って利回りを急上昇させる恐れがあった。クリントン氏はやむなく増税、支出削減という不人気の政策を実行する。

マールボロ・インベストメント・マネジメントのポートフォリオマネジャー、ジェームズ・エイシー氏は「根強いインフレや底堅い景気に加え、トランプ氏の政策を巡る極度の不確実性に投資家が対処する中で、米国市場が突出した影響を及ぼしている」と述べた。 米金融当局が50ベーシスポイント（ｂｐ、１ｂｐ＝0.01％）の大幅利下げで緩和サイクルを開始した昨年９月以降、米国債利回りは上昇傾向にある。米景気が底堅さを保っていることに加え、トランプ氏が大統領への返り咲きを果たし、上昇に拍車がかかった。10年債利回りは利下げ開始前の水準を100ｂｐ余り上回っている。 その結果、10年債利回りは節目の５％が視界に入ってきた。５％に乗せたのは過去10年でほんの数回しかなく、直近では23年後半に到達した。 インフレ率は依然として目標を上回っており、堅調な経済指標も続いていることから、米金融当局が今年半ばまでに追加利下げを決

「トランプトレード」を巡る歓喜や人工知能（ＡＩ）に対する熱狂にもかかわらず、2024年はさまざまな市場で利益を上げるのが難しい年だった。米株式相場を押し上げてきたトレードでさえも、ほころびの兆しが見え始めている。 米金融当局の煮え切らない態度とインフレの根強さは、資産全体にわたる停滞の要因となっている。米長期国債の動きに連動する上場投資信託（ＥＴＦ）で最大規模の「iシェアーズ米国債20年超ＥＴＦ」は今年、マイナス圏に大きく沈むまで激しい値動きを見せた。中国政府の景気刺激策が追い風になると期待された商品相場も上下に振り回された。 最も安全なクレジット商品も利益を圧迫された。ドル建て投資適格社債で構成される指数に連動する300億ドル（約４兆7400億円）規模の「iシェアーズiBoxx米ドル建て投資適格社債ＥＴＦ」は、利回り上昇が響き、10－12月（第４四半期）のパフォーマンスとしては過去８年間

２０２４年は、マイナス金利解除、イールドカーブ・コントロール（長短金利操作、ＹＣＣ）撤廃、長期国債買い入れ減額、追加利上げと、日銀による金融政策正常化方向のステップが踏まれた。２５年も、日銀の動きが金利・為替など各市場に及ぼす影響は大きくなると予想される。上野泰也氏のコラム。写真は都内で会見する日銀の植田和男総裁。１０月３１日、都内で撮影（２０２４年　ロイター/Kim Kyung-Hoon） ［東京　２４日］ - ２０２４年は、マイナス金利解除、イールドカーブ・コントロール（長短金利操作、ＹＣＣ）撤廃、長期国債買い入れ減額、追加利上げと、日銀による金融政策正常化方向のステップが踏まれた。２５年も、日銀の動きが金利・為替など各市場に及ぼす影響は大きくなると予想される。