過去と現在のインフレの比較

というNBER論文をサマーズらが上げている。原題は「Comparing Past and Present Inflation」で、著者はMarijn A. Bolhuis（IMF）、Judd N. L. Cramer（独立研究者）、Lawrence H. Summers（ハーバード大）。
以下はサマーズによるツイートでの解説。

New paper shows past & present CPI inflation are more similar than official data suggests. When correcting for change in how housing inflation is measured, we find a return to target core inflation will require @ same disinflation as achieved under Volcker
Before 1983 measurement of shelter inflation captured changes in the expenses of homeowners, taking house prices and mortgage interest rates as inputs. Monetary policy thus mechanically affected inflation, due to the effect of the federal funds rate on mortgage rates.
During the tightening cycles of the 1960s and 1970s, shelter inflation increased sharply, only to fall precipitously when the pace of tightening slowed. The Fed looked more powerful at halting inflation than it would have been using current methods.
In 1983, the BLS exchanged homeownership costs for owners’ equivalent rent (OER). Since then, shelter CPI has been much less volatile and much more correlated with rent CPI. We construct new series that estimate what CPI inflation would have been if the BLS had used OER pre-1983.
Today, housing will serve as a significant hindrance to rapid disinflation whereas it used to move the series lower. The effect of current record private sector rent growth will enter the index with a lag as we discussed in our previous paper.
The disinflation of the early 1980s achieved by Paul Volcker has served as the exemplum of the power of hawkish monetary policy. Our analysis reveals that current inflation, especially core inflation, is considerably closer to previous peaks than in the official series.
Measurement also affects conclusions drawn from comparisons with high inflation periods in the early 1950s and early 1970s. We show that due to the greater weight of transitory goods components in the index, past inflation spikes were higher and more short-lived than today’s.
When we construct headline and core inflation using current index weights and correcting for the treatment of housing, we estimate that current core CPI inflation is similar or higher than the peaks of the early 1950s and early 1970s.
Some commenters have suggested that policymakers can decrease inflation towards desired levels without macroeconomic consequences. The analysis in this paper casts doubt on some optimistic interpretations that underplay the magnitude of the disinflation required to reach target.
@juddcramer @ma_bolhuis and I have made our series available for future research at: http://larrysummers.com/2022/06/03/comparing-past-and-present-inflation/
（拙訳）
新たな論文では、過去と現在のCPIインフレは、公式統計が示すよりも近いことを示している。住宅インフレの計測方法の変更を修正すると、目標コアインフレに戻るためには、ボルカーが達成したのと同程度のディスインフレが必要になることを我々は見い出した。
1983年以前は、住宅サービス*1のインフレ計測は、住宅価格と住宅ローン金利を入力として住宅所有者の経費の変化を捉えていた。従って金融政策は、フェデラルファンド金利の住宅ローン金利への影響によって機械的にインフレに影響を与えていた。

1960年代と1970年代の引き締め局面では住宅サービスインフレは急上昇し、引き締めが和らいだ時に急低下した。現在の手法を用いていた場合に比べ、FRBはインフレを止める力がより強力であるように見えた。
1983年にBLSは住宅保有コストを帰属家賃に置き換えた。それ以降、住宅サービスCPIの変動性は低下し、家賃CPIとの相関が高まった。我々は、BLSが1983年以前も帰属家賃を使っていたとした場合のCPIインフレを推計した新たな系列を構築した。

住宅は、かつてはCPIインフレを低くする要因となっていたが、今日では急速なディスインフレを妨げる要因となっている。我々の前の論文*2で論じたように、現在の記録的な民間部門の家賃の伸びは、ラグをもって指数に反映される。
1980年代初めにポール・ボルカーが達成したディスインフレは、タカ派的な金融政策の力の見本となっている。我々の分析は、現在のインフレ、特にコアインフレは、公式統計よりもかつてのピークにかなり近いことを明らかにした。

1950年代初めと1970年代初めの高インフレ期との比較から導かれる結論も、計測によって影響を受ける。指数の一時的な要因のウエイトが高かったことにより、過去のインフレのピークが今日よりも高く短命であったことを我々は示している。
現在の指数ウエイトを用い、住宅の扱いを修正して総合とコアのインフレを再計算すると、現在のコアCPIインフレは、1950年代初めと1970年代初めのピークと同程度ないしそれ以上であると推計される。

一部の識者は、政策当局者はインフレをマクロ経済に影響を与えることなしに望ましい水準に低下させることができる、と述べている。本稿の分析は、目標達成に必要なディスインフレの大きさを過小評価した一部の楽観的な解釈に疑問を呈している。
@juddcramer @ma_bolhuis と私は、今後の研究のために我々の系列を次のサイトで利用できるようにしている： http://larrysummers.com/2022/06/03/comparing-past-and-present-inflation/

またサマーズは、NYTのJeanna Smialekがこの論文について呟いたツイートã‚‚RTしている。そちらのスレッドでは、論文から以下の数字を引用している。

• 公式統計の1980年のコアCPIのピークは13.6%
• 再計算したコアCPIのピークは9.1%
• 今日のコアCPIは6.1%。

Smialekは同スレッドで、サマーズらとは逆に過去の手法で現在までのCPIを計算した系列として、以下のグラフを紹介している。

Smialekは、1983年に手法が変更された理由として、金利がCPIに含まれることの問題に加え、CPIが住宅の投資ではなく消費の側面を捉えるべきという考えがあったことを指摘している。
ちなみにこの手法の問題はCPIの話であり、FRBが好きなPCEは一貫して家賃インフレを使っているとの由。

*1:cf. ここ。

*2:cf. ここ。