持続可能な投資

というNBER論文が上がっている（ungated(SSRN)版）。原題は「Sustainable Investing」で、著者はLubos Pastor（シカゴ大）、Robert F. Stambaugh（ペンシルベニア大）、Lucian A. Taylor（同）。
以下はその要旨。

We review the literature on sustainable investing, focusing on financial effects. First, we examine the effects of investor tastes on portfolio tilts and asset prices in a simple equilibrium setting. We establish novel connections, including a direct relation between the green portfolio tilt and the greenium. We also relate our framework to prior modeling of divestment. Finally, we review evidence related to the main concepts from our theoretical analysis, including the greenium, green tilts, climate risk, and investor tastes.
（拙訳）
我々は、金融面での効果に焦点を当てつつ、持続可能な投資の研究を概観する。最初に我々は、簡単な均衡の枠組みで、ポートフォリオのティルトと資産価格に投資家の好みが与える効果を調べる。我々は、グリーンポートフォリオのティルトとグリーニアム*1との直接的な関係など、新たなつながりを明らかにする。我々はまた、自分たちの枠組みを、ダイベストメントについての以前のモデルと関連付ける。さらに我々は、グリーニアム、グリーンティルト、気候リスク、および投資家の好みなど、自分たちの理論的分析の主要な概念と関連する実証結果を概観する。

論文の導入部によると、実際の効果が限られているにもかかわらず人気のある持続可能な投資を理解するためには、帰結主義（consequentialist ）と非帰結主義（non-consequentialist）を区別することが助けになる、という。例えばダイベストメントは、リスクシェアリングを限定することで資本コストを引き上げ、それによって企業行動に影響することが期待されている。だが実際には、資本コストの変化は小さいことから効果は限られ、従って帰結主義の投資家の選好へのアピールも限られる。しかし、非帰結主義の選好を持つ投資家にはアピールする。というのは、そうした投資家はダイベストメントによって世界を他人にとってより良いものとするのではなく、ダイベストメントを実施した株式保有によって自分自身の不効用を減らし、世界を自分にとってより良いものとするからである。
このような観点から論文では、非帰結主義の選好に焦点を当てつつ、持続可能な投資の実際の効果ではなく金融面の効果に話を絞って研究をレビューしている。ある意味ファイナンス分野の専門家らしい非常に醒めた姿勢と言えるかもしれない。

*1:cf. グリーニアム | みずほ証券 ファイナンス用語集。

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というNBER論文が上がっている（ungated(SSRN)版）。原題は「Political Power and Market Power」で、著者はBo Cowgill（コロンビア大）、Andrea Prat（同）、Tommaso Valletti（インペリアルカレッジロンドン）。
以下はその要旨。

Brandeis (1914) hypothesized that firms with market power will also attempt to gain political power. To explore this hypothesis empirically, we combine data on mergers with data on lobbying expenditures and campaign contributions in the US from 1999 to 2017. We pursue two distinct empirical approaches: a panel event study and a differential exposure design. Both approaches indicate that mergers are followed by large and persistent increases in lobbying activity, both by individual firms and by industry trade associations. There is also weaker evidence for an association of mergers with campaign contributions (PACs). We also find that mergers impact the extensive margin of political activity, for example, by impacting companies’ choice to establish their first in-house lobbying teams and/or first corporate PAC. We interpret these results within an oligopoly model augmented with endogenous regulation and lobbying.
（拙訳）
ブランダイス（1914*1）は、市場支配力を持つ企業は政治力も手に入れようとする、という仮説を立てた。この仮説を実証的に追究するために我々は、1999年から2017年の米国の企業合併に関するデータをロビイング支出と選挙献金のデータと組み合わせた。我々は2つの独立した実証手法を採った。パネルイベントスタディと、影響差手法である*2。両手法ともに、企業合併後に個別企業および業界団体によるロビー活動の大きくて持続的な増加が生じることを示した。企業合併と選挙献金（PACs*3）の結びつきについてのそれよりも弱い実証結果も得られた。我々はまた、企業合併が、例えば最初のインハウスロビイングチーム*4ないし最初の企業PACを確立しようとする企業の選択に影響を与えることによって、政治活動の外延効果*5に影響することも見い出した。我々は以上の結果を、内生的な規制とロビイングで補強した寡占モデルで解釈した。

市場支配力を持つ企業が政治力も手に入れようとする、というのは最近のイーロン・マスクの動きを連想させるが、論文の初出は2021年なのでそれに触発された研究というわけではない。折しも日本では企業献金が話題になっているが、同様の傾向が見られるか興味が持たれるところである。

*1:

Other People's Money and how the Bankers use it

*2:本文では「In the first, we use a panel event study design (Athey and Imbens, 2022; De Chaisemartin and d’Haultfoeuille, 2020; Freyaldenhoven et al., 2021; Gentzkowetal.,2011; Goodman-Bacon, 2021). Qualitatively, identification in this approach relies on the idea that mergers are endogenous, but depend on fixed (or slow-moving) variables whose trends we control for. The identification assumption is that, after conditioning on all these other factors, mergers come from idiosyncratic shocks that are unrelated to the returns of political spending. Our second research design is a differential exposure design (Borusyak and Hull, 2023; Breuer, 2022; Goldsmith-Pinkham et al., 2020) that uses a logic similar to the Bartik (1991) instrumental variable design. Like other Bartik-like designs, ours employs a combination of time-varying shocks and initial characteristics of companies that are exposed differentially to those shocks. For time-varying shocks, we use economy-wide pro-merger shocks, following the well-documented pattern of mergers arriving in waves (Gort, 1969; Nelson, 1959; Weston et al., 1990). These waves span multiple sectors and have several proposed causes ranging from macroeconomic shocks to technology shocks.」と説明している。

*3:cf. Political action committee - Wikipedia。

*4:cf. Types of Lobbyists。

*5:論文ではextensive marginをfirms’ choice to lobby at all、intensive marginをhow much to lobbyと定義付けている。

ルール対裁量：FOMCの政策審議の解読

というNBER論文をマイケル・ボルドーらが上げている（ungated版）。原題は「Rules vs. Discretion: Decoding FOMC Policy Deliberations」で、著者はMichael D. Bordo（ラトガーズ大）、Klodiana Istrefi（フランス銀行）、Humberto Martínez（チリ大）。
以下はその要旨。

This study provides evidence on the usage and preferences of Federal Reserve’s Federal Open Market Committee (FOMC) regarding the balance between rules and discretion in policy decisions. Analyzing FOMC transcripts over 40 years, we find that while Discretion has been a consistent feature in the language of the FOMC, the use of the language of Rules surged notably in the mid-1990s, aligning with theoretical advancements in monetary policy. We identify that a rise in Discretion terminology occurs during economic downturns and periods of heightened uncertainty. In contrast, a rise in the language of Rules is supported by higher references to terms such as “credibility” and “commitment,” and is more prevalent among hawkish FOMC members. Our findings link the increased use of the language of Rules (Discretion) language to tighter (easier) monetary policy, revealing a significant role of this debate in shaping policy outcomes, in particular periods.
（拙訳）
本研究は、政策決定におけるルールと裁量のバランスについてのFRBの連邦公開市場委員会（FOMC）の用法と選好について実証結果を提供する。40年以上のFOMCのトランスクリプトを分析して我々は、「裁量」はFOMCの言葉における一貫した特徴であったものの、金融政策の理論的な進化に沿う形で「ルール」という言葉が1990年代半ばに顕著に浮上したことを見い出した。「裁量」という用語が多くなるのは経済が不況に陥り、不確実性が高まった時期であることを我々は確認した。対照的に、「ルール」という言葉が増えた場合には、それを支援する形で「信認」や「コミットメント」といった用語への言及が多くなり、かつ、タカ派のFOMC委員でより一般的であった。我々の発見は、「ルール」（「裁量」）という言葉の使用の増加を緊縮的な（緩和的な）金融政策と関連付け、特定の時期において政策の結果を形成するこの議論の重要な役割を明らかにした。

日銀について同様の研究を行った場合の結果がどうなるかは興味が持たれるところである。

生の実験室としての経済思想史

というSSRN論文ã‚’Mostly Economicsが紹介している。原題は「The History of Economic Thought as a Living Laboratory」で、著者はMatthew McCaffrey（マンチェスター大学）、Joseph T. Salerno（ミーゼス研究所、ペース大学）、Carmen-Elena Dorobat（マンチェスター・メトロポリタン大学）。
以下はその要旨。

We propose a novel and constructive way to conceptualize the history of economic thought and appreciate its value within economics more broadly. Drawing on the work of economists spanning nearly a century, we explore the idea of the history of economic thought as a living laboratory of theorizing. It is living in that it is a persistently relevant method of doing economic theory, as opposed to a separable field or even a dead branch of economics. It is a laboratory in that it provides a constrained space for examining, comparing, critiquing, combining, and developing theories. Following an initial explanation, we explore the roots of this conceptualization in the works of some 20th-century economists. We then illustrate it using the example of the development of neo-Wicksellian macroeconomics. We conclude with a discussion of the advantages and limitations of the living laboratory approach.
（拙訳）
我々は経済思想史を概念化し、その価値を経済学内においてより幅広く評価する新たな建設的な方法を提示する。1世紀近くに亘る経済学者の研究に基づいて我々は、経済思想史は理論化の生の実験室である、というアイディアを追究する。経済理論を実践する継続的に重要な手法という点でそれは生であり、分離可能な分野*1、ないし経済学の枯死した分野とはおよそ対照的なものである。理論を調査、比較、批判、結合、および構築するための制約ある空間を提供する点で、それは実験室である*2。最初の説明の後に我々は、この概念化の起源を20世紀の幾人かの経済学者の研究にまで辿る。次に我々は、新ヴィクセル派マクロ経済学の発展を例に取って説明する。最後に我々は、生の実験室的な手法の利点と限界を論じる。

経済思想史を経済学においてどう考える／扱うか、というのは本ブログで紹介した論考でも繰り返し現れるテーマであり、例えば以下のエントリで取り上げた論説で考察されている。

• 「死せる経済学者」と、経済学のアイディアの利用について - himaginary’s diary
• 「うん、知ってた」の陥穽 - himaginary’s diary
• 経済学は決着していない - himaginary’s diary

*1:本文冒頭ではこの点の現状について「Historians of economic thought are usually keen to demonstrate the value of their field to the broader economics profession and to argue for returning it to a prominent place in economics teaching and research. Despite valiant efforts at persuasion over the past fifty years, however, this crusade has proved unsuccessful. Of course, in some ways, the history of thought is thriving as a distinct field, but, as it has grown, it has also grown apart, to the point that it has almost entirely disappeared from economics curricula and top-ranked publications.」と記述している。

*2:本文では「It is living in that it is a vital and valuable part of economics rather than a dead branch of it. It is a laboratory in that it functions as a proving ground in which theories from many different times and contexts can be examined, compared, critiqued, combined, and developed. In other words, history of thought can be conceived as a method of doing economics rather than an isolated or niche field within it.」と記述している。

ビットコイン：新金融秩序かリバタリアンのディストピアか？　過去からの回答：1727-1845年のスコットランドのフリーバンキング

というSSRN論文ã‚’Mostly Economicsが紹介している。原題は「Bitcoin: New Financial Order or Libertarian Dystopia? An Answer from The Past: Free Banking in Scotland 1727-1845」で、著者はFrancesco Maria Giacomini（LSE）、Marco Rossi（同）。
以下はその要旨。

This research debunks the myth of Bitcoin as a new financial order by using a historical example. The 2008 financial crisis sparked many doubts over the role of central banks, renewing libertarians' argument for a decentralised system of money supply. In the same year, Bitcoin was born and aimed to create a monetary regime independent from central banks. Libertarians hailed the new financial revolution, seeing a resurgence of the glorious era of free banking. This research establishes a parallel between Scottish free banking and the cryptocurrency market, arguing that allegedly decentralised financial systems can potentially evolve into monopolistic structures.
（拙訳）
本研究は、歴史的な事例を用いて、新たな金融秩序としてのビットコインという神話の嘘を明らかにする。2008年の金融危機は中銀の役割について多くの疑問を招き、貨幣供給の分権化システムを推奨するリバタリアンの議論を蘇らせた。同じ年、ビットコインが誕生し、中銀から独立した貨幣レジームを創造することを目標とした。リバタリアンは新たな金融革命を囃し、フリーバンキングの栄光の時代の復活をそこに見た。本研究はスコットランドのフリーバンキングと仮想通貨市場の類似性を明らかにし、分権化された金融システムとされるものが独占構造に発展する可能性があると論じる。

結論部によると、スコットランドのフリーバンキング時代*1では、スコットランド銀行（Bank of Scotland）とロイヤル・バンク・オブ・スコットランド（Royal Bank of Scotland）の2つの発券銀行が当初は競合していたが、1752年に共謀し、複占体制を築いて新規参入を妨げ、金融政策を策定して金融危機時には最後の貸し手として振る舞うようになったとの由。
一方、ビットコインは、分権化金融システムを標榜し、多数のクローンが生み出されたものの、市場での優位性から独自の地位を保持しており、仮想通貨におけるドルと見做すことができる。そのため、他の仮想通貨市場に大きな影響力を有している。また、多額のビットコインを保有している限られたユーザーがビットコインの価格を操作して、自分の有利になるようなプロトタイプの金融政策を実施することができる。第三者による信頼性の担保を避けるというビットコインの技術的解決法は、技術を盲信するあまり、ユーザーではなくマイナーと開発者にプロトコル変更の力を集中させたことによって無効となった、という。
結局、両者とも集権的なシステムに堕した、というのがこの論文の見解である。

*1:cf. 日本語資料。

経済の先行指標としての開業届？

というNBER論文が上がっている（ungated版へのリンクがあるセンサス局のページ）。原題は「Business Applications as a Leading Economic Indicator?」で、著者はJose Asturias、Emin Dinlersoz、John C. Haltiwanger、Rebecca J. Hutchinson、Alyson Plumb（Haltiwangerはメリーランド大、他は米センサス局）。
以下はその要旨。

How are applications to start new businesses related to aggregate economic activity? This paper explores the properties of three monthly business application series from the U.S. Census Bureau’s Business Formation Statistics as economic indicators: all business applications, business applications that are relatively likely to turn into new employer businesses (“likely employers”), and the residual series -- business applications that have a relatively low rate of becoming employers (“likely non-employers”). Growth in applications for likely employers significantly leads total nonfarm employment growth and has a strong positive correlation with it. Furthermore, growth in applications for likely employers leads growth in most of the monthly Principal Federal Economic Indicators (PFEIs). Motivated by our findings, we estimate a dynamic factor model (DFM) to forecast nonfarm employment growth over a 12-month period using the PFEIs and the likely employers series. The latter improves the model’s forecast, especially in the years following the turning points of the Great Recession and the COVID-19 pandemic. Overall, applications for likely employers are a strong leading indicator of monthly PFEIs and aggregate economic activity, whereas applications for likely non-employers provide early information about changes in increasingly prevalent self-employment activity in the U.S. economy.
（拙訳）
開業届はマクロの経済活動とどのように関係しているのだろうか？　本稿は米センサス局の企業設立統計*1の3つの月次開業届系列を経済指標として特性を調べた。すべての開業届、相対的に新たな雇用者企業になりそうな開業届（「雇用者傾向」）、およびその他の系列――相対的に雇用者になる割合が比較的低い開業届（「非雇用者傾向」）である。雇用者傾向の開業届の伸びは、非農業部門雇用者数の伸びに有意に先行し、同指標と強い正の相関がある。また、雇用者傾向の開業届の伸びは、月次の主要連邦経済指標（PFEIs）*2の大半の伸びに先行する。この発見に動機付けられて我々は、PFEIsと雇用者傾向の系列を用いて非農業部門雇用者数の12か月の伸びを予測するダイナミックファクターモデル（DFM）を推計した。後者は、特に大不況とコロナ禍の転換点後の期間において、モデルの予測を改善した。総じて、雇用者傾向の開業届は月次PFEIsとマクロ経済活動の強力な先行指標である一方で、非雇用者傾向の開業届は、ますます一般的になりつつある自営業の米経済における活動の変化についての早期の情報を提供する。

分析に用いたPFEIsは非農業部門雇用者数のほか16系列との由（下表）。

*1:cf. Business Formation Statistics。

*2:cf. What Are “Principal Federal Economic Indicators?” – HubbardOBrienEconomics.com Blog。

LASHリスクと金利

というNBER論文が上がっている（ungated版）。原題は「LASH risk and Interest Rates」で、著者はLaura Alfaro（ハーバード大）、Saleem A. Bahaj（ユニバーシティカレッジロンドン）、Robert Czech（BOE）、Jonathon Hazell（LSE）、Ioana Neamtu（BOE）。
以下はその要旨。

This paper studies a form of liquidity risk that we call ‘Liquidity After Solvency Hedging’ or “LASH” risk. Financial institutions take LASH risk when they hedge against solvency risk, using strategies that require liquidity when the solvency of the institution improves. We focus on LASH risk relating to interest rate movements. Our framework implies that institutions with longer-duration liabilities than assets—e.g. pension funds and insurers—take more LASH risk as interest rates fall. Using UK regulatory data from 2019-22 on the universe of sterling repo and swap transactions, we measure, in real time and at the institution level, LASH risk for the non-bank sector. We find that at the peak level of LASH risk, a 100bps increase in interest rates would have led to liquidity needs close to the cash holdings of the pension fund and insurance sector. Using a cross-sectional identification strategy, we find that low interest rates caused increases in LASH risk. We then find that the pre-crisis LASH risk of non-banks predicts their bond sales during the 2022 UK bond market crisis, contributing to the yield spike in the market.
（拙訳）
本稿は、「支払い能力ヘッジ後の流動性」ないし「LASH」リスクと我々が呼ぶ一種の流動性リスクを研究する。金融機関は、自分の支払い能力が改善した時に流動性が必要となる戦略を用いて支払い能力リスクをヘッジする際に、LASHリスクを取る。我々は金利の動きに関連するLASHリスクに焦点を当てる。我々の枠組みでは、負債のデュレーションが資産より長い機関――年金基金や保険業者など――は金利が低下するとLASHリスクをより多く取ることになる。2019-22年の英ポンドのレポとスワップ取引全ての英国の規制データを用いて我々は、非銀行部門のLASHリスクをリアルタイムかつ機関レベルで測定した。LASHリスク水準がピークを迎えた時には、金利の100ベーシスポイントの上昇が、年金基金と保険部門の保有現金に近い流動性を要求したであろうことを我々は見い出した。横断面の識別手法を用いて我々は、低金利がLASHリスクの増加をもたらしたことを見い出した。次に我々は、危機前の非銀行部門のLASHリスクが、2022年の英債券市場危機において、市場での利回り急騰に寄与したそれら機関の債券売却を予測したことを見い出した。

通常の流動性リスクは支払い能力が悪化すると顕在化するが、LASHは支払い能力が改善すると顕在化する点で異なる、という。例えば負債のデュレーションが長く資産のデュレーションが短い基金では、金利が低下すると負債価値が資産価値よりも増加するため、支払い能力が低下する。基金は、金利が低下すると価値が上昇する金利スワップを用いて、この支払い能力リスクをヘッジすることができる。このヘッジ戦略では、金利が上昇すると流動性が必要になる。金利が上昇すると、スワップの価値は低下し、基金は取引相手にスワップ価値の低下分に等しい流動資産（「マージン（証拠金）」）を支払わねばならないためである。このマージンの必要性がLASHリスクを表していることになる。