ECB SPFの25年を振り返る

というECB論文ã‚’Mostly Economicsが紹介している。原題は「A look back at 25 years of the ECB SPF」で、著者は同行のAnastasia Allayioti、Rodolfo Arioli、Colm Bates、Vasco Botelho、Bruno Fagandini、Luís Fonseca、Peter Healy、Aidan Meyler、Ryan Minasian、Octavia Zahrt。
以下はその要旨。

This paper looks back on the 25-year history of the ECB Survey of Professional Forecasters (SPF). Since its launch in the first quarter of 1999, it has served as an important input for policymaking and analysis, especially over the past five years, where the euro area has, following a period of low inflation, navigated a global pandemic, Russia’s invasion of Ukraine and an unprecedented surge in inflation. The survey has evolved over time and provides not only a long time series of economic expectations and forecasts, but also valuable insights on key topical issues and on economic risks and uncertainties. We show that, for each of the three main macroeconomic variables forecast – HICP inflation, real GDP growth and the unemployment rate – the track record of the ECB SPF in forecasting has been broadly comparable to that of the Eurosystem. In addition, its combination of quantitative point forecasts and probability distributions with qualitative explanations has provided useful input for macroeconomic analysis. Beyond analyses of the forecasts for the main macroeconomic variables, there are also two further sections that examine the technical assumptions (oil prices, policy rates, exchange rates and wages) underlying SPF expectations and an analysis and assessment of measures of macroeconomic uncertainty. Technical assumptions are shown to account for the lion’s share of the variance in the inflation forecast errors, while uncertainty is shown to have increased considerably relative to that which prevailed during the early years of the SPF (1999-2008). Looking ahead, the SPF – with its long track record, its
large and broad panel (spanning both financial and non-financial forecasters) and committed panellists – will undoubtedly continue to provide timely and useful insights for the ECB’s policymakers, macroeconomic experts, economic researchers and the wider public.
（拙訳）
本稿はECBの予測専門家調査（SPF）*1の25年の歴史を振り返る。1999年第1四半期の開始以来、同調査は政策策定と分析にとって重要な入力となってきたが、ユーロ圏が低インフレの期間の後に世界的なパンデミック、ロシアのウクライナ侵攻、および前例の無いインフレ高騰を舵取りしたここ5年は特にそうだった。調査は時間とともに発展し、経済予想と予測の長期時系列を提供するにとどまらず、主要な時事問題について、ならびに経済的なリスクや不確実性について、貴重な洞察を提供している。3つの主要なマクロ経済変数の予測――HICPインフレ率、実質GDP成長率、および、失業率――それぞれにおいて、ECB SPFの実績はユーロシステムのそれ*2におおむね比肩するものであったことを我々は示す。また、定性的な説明を伴う定量的な点予測と確率分布の組み合わせは、マクロ経済分析に有用な入力を提供してきた。本稿では、主要なマクロ経済変数の予測を分析したほか、2つの節において、SPF予想の背後にある技術的仮定（原油価格、政策金利、為替相場、および賃金）を調べ、また、マクロ経済の不確実性の指標を分析し評価した。技術的な仮定がインフレの予測誤差の大きな割合を占めることが示される一方で、不確実性がSPFの初期（1999-2008）に支配的だった水準よりも顕著に増加したことが示される。今後については、長い実績があり、（金融と非金融の両方に跨る予測者の）多人数の幅広いパネルと熱心なパネリストを有するSPFは、間違いなく時機を得た有用な洞察をECBの政策担当者、マクロ経済の専門家、経済の研究者、および幅広く一般に提供し続けるであろう。

*1:cf. Survey of Professional Forecasters。

*2:cf. Macroeconomic projections。

輸送の生産性が米経済に与えた長期的影響

というNBER論文が上がっている（H/T タイラー・コーエンï¼›ungated版）。原題は「The Long-run Effects of Transportation Productivity on the US Economy」で、著者はA. Kerem CoÅŸar（バージニア大）、Sophie Osotimehin（ケベック大学モントリオール校）、Latchezar Popov（テキサス工科大）。
以下はその結論部。

We propose a model with sectoral and spatial linkages to study the effects of transportation productivity changes. Using the model, we quantify the aggregate welfare gains from higher transportation productivity observed in the US over 1947-2017 and we study the determinants of its regional and sectoral gross output effects. We find that the welfare gain is more than two times larger than what is implied by the transportation sector’s share in the economy. Both the aggregate and the granular effects crucially depend on the structure of sectoral linkages. The findings point to the critical role of the transportation sector for the economy and suggest notable welfare losses should productivity growth in the transportation sector fall behind other sectors. The implications of such changes would be more pronounced for countries less far along their structural change path, with higher shares in agriculture, mining and manufacturing than the US. They also be more pronounced starting from much higher levels of transportation costs.
We view our results as a lower bound on the contribution of the transportation sector to growth. Several factors could magnify its role: first, given its focus on transportation multifactor productivity, our analysis does not account for the improvement in energy efficiency and other innovations in transportation equipment. In addition, we have restricted our attention to freight and hence do not include the implications of lower costs of passenger transportation, which can contribute to growth by improving labor mobility, facilitating commuting and stimulating the tourism industry. Future research that assesses the contributions of improved equipment and higher passenger mobility would be of great interest.
（拙訳）
我々は部門及び空間的なつながりのあるモデルを提示し、輸送の生産性の変化がもたらす影響を調べた。モデルを用いて我々は、米国で1947-2017年に観測された輸送の生産性の上昇がもたらした総厚生利得を定量化し、地域ならびに部門の総生産への影響を調べた。厚生利得は、輸送部門が経済に占める割合が含意するものの2倍以上であることを我々は見い出した。マクロおよびミクロの影響は、部門間のつながりの構造に大きく依存していた。この発見は経済にとっての輸送部門の重要な役割を指し示しており、輸送部門の生産性の伸びが他部門より劣後したならば顕著な厚生損失が生じるであろうことを示している。そうした変化は、農業、鉱業、製造業の比率が米国より高く、構造変化の経路においてより遅れている国にとってより大きな意味を持つであろう。また、初期の輸送費用がより高額の場合にも大きな意味を持つであろう。
我々はこの結果を、輸送部門の成長への寄与の下限と考えている。その役割を増幅し得る要因が幾つかある。まず、輸送の多要素生産性に焦点を当てたことから、我々の分析は、エネルギー効率の改善やその他の輸送設備の技術革新を考慮に入れていない。また、我々は貨物輸送に対象を限定したため、労働の移動性を改善し、通勤の便を高め、旅行業界への刺激となることで成長に寄与し得る旅客輸送の費用低下が持つ意味を考慮していない。今後の研究で設備の改善と旅客の移動性の向上の寄与を評価するならば、大いに興味が持たれる。

インドの鉄道相がジョン・ベイツ・クラーク賞学者から学べること - himaginary’s diaryで紹介したように、インド経済に鉄道が果たした役割についてはジョン・ベイツ・クラーク賞を受賞したデイブ・ドナルドソン（Dave Donaldson）が強調したところである。日本でも新幹線が経済発展に果たした役割は巷間良く言われるところであるが、ただ、そちらはこの論文やドナルドソンの研究が焦点を当てた貨物輸送ではなく旅客輸送であることには注意を要する。その点では、リニアの効果についてもそれらの研究を単純に当てはめることはできないだろう。

持続可能な投資

というNBER論文が上がっている（ungated(SSRN)版）。原題は「Sustainable Investing」で、著者はLubos Pastor（シカゴ大）、Robert F. Stambaugh（ペンシルベニア大）、Lucian A. Taylor（同）。
以下はその要旨。

We review the literature on sustainable investing, focusing on financial effects. First, we examine the effects of investor tastes on portfolio tilts and asset prices in a simple equilibrium setting. We establish novel connections, including a direct relation between the green portfolio tilt and the greenium. We also relate our framework to prior modeling of divestment. Finally, we review evidence related to the main concepts from our theoretical analysis, including the greenium, green tilts, climate risk, and investor tastes.
（拙訳）
我々は、金融面での効果に焦点を当てつつ、持続可能な投資の研究を概観する。最初に我々は、簡単な均衡の枠組みで、ポートフォリオのティルトと資産価格に投資家の好みが与える効果を調べる。我々は、グリーンポートフォリオのティルトとグリーニアム*1との直接的な関係など、新たなつながりを明らかにする。我々はまた、自分たちの枠組みを、ダイベストメントについての以前のモデルと関連付ける。さらに我々は、グリーニアム、グリーンティルト、気候リスク、および投資家の好みなど、自分たちの理論的分析の主要な概念と関連する実証結果を概観する。

論文の導入部によると、実際の効果が限られているにもかかわらず人気のある持続可能な投資を理解するためには、帰結主義（consequentialist ）と非帰結主義（non-consequentialist）を区別することが助けになる、という。例えばダイベストメントは、リスクシェアリングを限定することで資本コストを引き上げ、それによって企業行動に影響することが期待されている。だが実際には、資本コストの変化は小さいことから効果は限られ、従って帰結主義の投資家の選好へのアピールも限られる。しかし、非帰結主義の選好を持つ投資家にはアピールする。というのは、そうした投資家はダイベストメントによって世界を他人にとってより良いものとするのではなく、ダイベストメントを実施した株式保有によって自分自身の不効用を減らし、世界を自分にとってより良いものとするからである。
このような観点から論文では、非帰結主義の選好に焦点を当てつつ、持続可能な投資の実際の効果ではなく金融面の効果に話を絞って研究をレビューしている。ある意味ファイナンス分野の専門家らしい非常に醒めた姿勢と言えるかもしれない。

*1:cf. グリーニアム | みずほ証券 ファイナンス用語集。

æ”¿æ²»åŠ›ã¨å¸‚å ´æ”¯é…åŠ›

というNBER論文が上がっている（ungated(SSRN)版）。原題は「Political Power and Market Power」で、著者はBo Cowgill（コロンビア大）、Andrea Prat（同）、Tommaso Valletti（インペリアルカレッジロンドン）。
以下はその要旨。

Brandeis (1914) hypothesized that firms with market power will also attempt to gain political power. To explore this hypothesis empirically, we combine data on mergers with data on lobbying expenditures and campaign contributions in the US from 1999 to 2017. We pursue two distinct empirical approaches: a panel event study and a differential exposure design. Both approaches indicate that mergers are followed by large and persistent increases in lobbying activity, both by individual firms and by industry trade associations. There is also weaker evidence for an association of mergers with campaign contributions (PACs). We also find that mergers impact the extensive margin of political activity, for example, by impacting companies’ choice to establish their first in-house lobbying teams and/or first corporate PAC. We interpret these results within an oligopoly model augmented with endogenous regulation and lobbying.
（拙訳）
ブランダイス（1914*1）は、市場支配力を持つ企業は政治力も手に入れようとする、という仮説を立てた。この仮説を実証的に追究するために我々は、1999年から2017年の米国の企業合併に関するデータをロビイング支出と選挙献金のデータと組み合わせた。我々は2つの独立した実証手法を採った。パネルイベントスタディと、影響差手法である*2。両手法ともに、企業合併後に個別企業および業界団体によるロビー活動の大きくて持続的な増加が生じることを示した。企業合併と選挙献金（PACs*3）の結びつきについてのそれよりも弱い実証結果も得られた。我々はまた、企業合併が、例えば最初のインハウスロビイングチーム*4ないし最初の企業PACを確立しようとする企業の選択に影響を与えることによって、政治活動の外延効果*5に影響することも見い出した。我々は以上の結果を、内生的な規制とロビイングで補強した寡占モデルで解釈した。

市場支配力を持つ企業が政治力も手に入れようとする、というのは最近のイーロン・マスクの動きを連想させるが、論文の初出は2021年なのでそれに触発された研究というわけではない。折しも日本では企業献金が話題になっているが、同様の傾向が見られるか興味が持たれるところである。

*1:

Other People's Money and how the Bankers use it

*2:本文では「In the first, we use a panel event study design (Athey and Imbens, 2022; De Chaisemartin and d’Haultfoeuille, 2020; Freyaldenhoven et al., 2021; Gentzkowetal.,2011; Goodman-Bacon, 2021). Qualitatively, identification in this approach relies on the idea that mergers are endogenous, but depend on fixed (or slow-moving) variables whose trends we control for. The identification assumption is that, after conditioning on all these other factors, mergers come from idiosyncratic shocks that are unrelated to the returns of political spending. Our second research design is a differential exposure design (Borusyak and Hull, 2023; Breuer, 2022; Goldsmith-Pinkham et al., 2020) that uses a logic similar to the Bartik (1991) instrumental variable design. Like other Bartik-like designs, ours employs a combination of time-varying shocks and initial characteristics of companies that are exposed differentially to those shocks. For time-varying shocks, we use economy-wide pro-merger shocks, following the well-documented pattern of mergers arriving in waves (Gort, 1969; Nelson, 1959; Weston et al., 1990). These waves span multiple sectors and have several proposed causes ranging from macroeconomic shocks to technology shocks.」と説明している。

*3:cf. Political action committee - Wikipedia。

*4:cf. Types of Lobbyists。

*5:論文ではextensive marginをfirms’ choice to lobby at all、intensive marginをhow much to lobbyと定義付けている。

ルール対裁量：FOMCの政策審議の解読

というNBER論文をマイケル・ボルドーらが上げている（ungated版）。原題は「Rules vs. Discretion: Decoding FOMC Policy Deliberations」で、著者はMichael D. Bordo（ラトガーズ大）、Klodiana Istrefi（フランス銀行）、Humberto Martínez（チリ大）。
以下はその要旨。

This study provides evidence on the usage and preferences of Federal Reserve’s Federal Open Market Committee (FOMC) regarding the balance between rules and discretion in policy decisions. Analyzing FOMC transcripts over 40 years, we find that while Discretion has been a consistent feature in the language of the FOMC, the use of the language of Rules surged notably in the mid-1990s, aligning with theoretical advancements in monetary policy. We identify that a rise in Discretion terminology occurs during economic downturns and periods of heightened uncertainty. In contrast, a rise in the language of Rules is supported by higher references to terms such as “credibility” and “commitment,” and is more prevalent among hawkish FOMC members. Our findings link the increased use of the language of Rules (Discretion) language to tighter (easier) monetary policy, revealing a significant role of this debate in shaping policy outcomes, in particular periods.
（拙訳）
本研究は、政策決定におけるルールと裁量のバランスについてのFRBの連邦公開市場委員会（FOMC）の用法と選好について実証結果を提供する。40年以上のFOMCのトランスクリプトを分析して我々は、「裁量」はFOMCの言葉における一貫した特徴であったものの、金融政策の理論的な進化に沿う形で「ルール」という言葉が1990年代半ばに顕著に浮上したことを見い出した。「裁量」という用語が多くなるのは経済が不況に陥り、不確実性が高まった時期であることを我々は確認した。対照的に、「ルール」という言葉が増えた場合には、それを支援する形で「信認」や「コミットメント」といった用語への言及が多くなり、かつ、タカ派のFOMC委員でより一般的であった。我々の発見は、「ルール」（「裁量」）という言葉の使用の増加を緊縮的な（緩和的な）金融政策と関連付け、特定の時期において政策の結果を形成するこの議論の重要な役割を明らかにした。

日銀について同様の研究を行った場合の結果がどうなるかは興味が持たれるところである。

生の実験室としての経済思想史

というSSRN論文ã‚’Mostly Economicsが紹介している。原題は「The History of Economic Thought as a Living Laboratory」で、著者はMatthew McCaffrey（マンチェスター大学）、Joseph T. Salerno（ミーゼス研究所、ペース大学）、Carmen-Elena Dorobat（マンチェスター・メトロポリタン大学）。
以下はその要旨。

We propose a novel and constructive way to conceptualize the history of economic thought and appreciate its value within economics more broadly. Drawing on the work of economists spanning nearly a century, we explore the idea of the history of economic thought as a living laboratory of theorizing. It is living in that it is a persistently relevant method of doing economic theory, as opposed to a separable field or even a dead branch of economics. It is a laboratory in that it provides a constrained space for examining, comparing, critiquing, combining, and developing theories. Following an initial explanation, we explore the roots of this conceptualization in the works of some 20th-century economists. We then illustrate it using the example of the development of neo-Wicksellian macroeconomics. We conclude with a discussion of the advantages and limitations of the living laboratory approach.
（拙訳）
我々は経済思想史を概念化し、その価値を経済学内においてより幅広く評価する新たな建設的な方法を提示する。1世紀近くに亘る経済学者の研究に基づいて我々は、経済思想史は理論化の生の実験室である、というアイディアを追究する。経済理論を実践する継続的に重要な手法という点でそれは生であり、分離可能な分野*1、ないし経済学の枯死した分野とはおよそ対照的なものである。理論を調査、比較、批判、結合、および構築するための制約ある空間を提供する点で、それは実験室である*2。最初の説明の後に我々は、この概念化の起源を20世紀の幾人かの経済学者の研究にまで辿る。次に我々は、新ヴィクセル派マクロ経済学の発展を例に取って説明する。最後に我々は、生の実験室的な手法の利点と限界を論じる。

経済思想史を経済学においてどう考える／扱うか、というのは本ブログで紹介した論考でも繰り返し現れるテーマであり、例えば以下のエントリで取り上げた論説で考察されている。

• 「死せる経済学者」と、経済学のアイディアの利用について - himaginary’s diary
• 「うん、知ってた」の陥穽 - himaginary’s diary
• 経済学は決着していない - himaginary’s diary

*1:本文冒頭ではこの点の現状について「Historians of economic thought are usually keen to demonstrate the value of their field to the broader economics profession and to argue for returning it to a prominent place in economics teaching and research. Despite valiant efforts at persuasion over the past fifty years, however, this crusade has proved unsuccessful. Of course, in some ways, the history of thought is thriving as a distinct field, but, as it has grown, it has also grown apart, to the point that it has almost entirely disappeared from economics curricula and top-ranked publications.」と記述している。

*2:本文では「It is living in that it is a vital and valuable part of economics rather than a dead branch of it. It is a laboratory in that it functions as a proving ground in which theories from many different times and contexts can be examined, compared, critiqued, combined, and developed. In other words, history of thought can be conceived as a method of doing economics rather than an isolated or niche field within it.」と記述している。

ビットコイン：新金融秩序かリバタリアンのディストピアか？　過去からの回答：1727-1845年のスコットランドのフリーバンキング

というSSRN論文ã‚’Mostly Economicsが紹介している。原題は「Bitcoin: New Financial Order or Libertarian Dystopia? An Answer from The Past: Free Banking in Scotland 1727-1845」で、著者はFrancesco Maria Giacomini（LSE）、Marco Rossi（同）。
以下はその要旨。

This research debunks the myth of Bitcoin as a new financial order by using a historical example. The 2008 financial crisis sparked many doubts over the role of central banks, renewing libertarians' argument for a decentralised system of money supply. In the same year, Bitcoin was born and aimed to create a monetary regime independent from central banks. Libertarians hailed the new financial revolution, seeing a resurgence of the glorious era of free banking. This research establishes a parallel between Scottish free banking and the cryptocurrency market, arguing that allegedly decentralised financial systems can potentially evolve into monopolistic structures.
（拙訳）
本研究は、歴史的な事例を用いて、新たな金融秩序としてのビットコインという神話の嘘を明らかにする。2008年の金融危機は中銀の役割について多くの疑問を招き、貨幣供給の分権化システムを推奨するリバタリアンの議論を蘇らせた。同じ年、ビットコインが誕生し、中銀から独立した貨幣レジームを創造することを目標とした。リバタリアンは新たな金融革命を囃し、フリーバンキングの栄光の時代の復活をそこに見た。本研究はスコットランドのフリーバンキングと仮想通貨市場の類似性を明らかにし、分権化された金融システムとされるものが独占構造に発展する可能性があると論じる。

結論部によると、スコットランドのフリーバンキング時代*1では、スコットランド銀行（Bank of Scotland）とロイヤル・バンク・オブ・スコットランド（Royal Bank of Scotland）の2つの発券銀行が当初は競合していたが、1752年に共謀し、複占体制を築いて新規参入を妨げ、金融政策を策定して金融危機時には最後の貸し手として振る舞うようになったとの由。
一方、ビットコインは、分権化金融システムを標榜し、多数のクローンが生み出されたものの、市場での優位性から独自の地位を保持しており、仮想通貨におけるドルと見做すことができる。そのため、他の仮想通貨市場に大きな影響力を有している。また、多額のビットコインを保有している限られたユーザーがビットコインの価格を操作して、自分の有利になるようなプロトタイプの金融政策を実施することができる。第三者による信頼性の担保を避けるというビットコインの技術的解決法は、技術を盲信するあまり、ユーザーではなくマイナーと開発者にプロトコル変更の力を集中させたことによって無効となった、という。
結局、両者とも集権的なシステムに堕した、というのがこの論文の見解である。

*1:cf. 日本語資料。