スウェーデンの家計債務は高過ぎるのか？　支払い能力、流動性、および債務で賄われた過剰消費

というNBER論文をスヴェンソンが上げている。原題は「Is Swedish Household Debt Too High? Solvency, Liquidity, and Debt-Financed Overconsumption」で、本人のブログエントリ（ungated版へのリンクも張られている）はこちら。
以下はその要旨。

Swedish authorities and international organizations that comment on Swedish economic policy have argued that household debt is too high and a threat to financial and macroeconomic stability (FMS). But household debt may become a threat to FMS under essentially three conditions: (1) Household debt becomes too high relative to household assets. (2) Households’ debt service becomes too high relative to incomes and payment capacity. (3) Households use home-equity withdrawals—made possible by rising house prices—to finance an unsustainable overconsumption of macroeconomic significance.
Two Swedish structural features mitigate the risks. First, mortgages are a safe cash cow for banks and contribute to financial stability. Second, the mortgage rates are not exogenous but indirectly controlled by the Riksbank, and it sets the policy rate to maintain FMS.
Regarding condition (1), aggregate household assets are much larger and have grown much faster than debt. Net wealth was twice the debt in 1985, five times in 2024. 78% of borrowers have home equity exceeding 30%, more than any housing price fall during the last 50 years. Regarding condition (2), debt service of borrowers is not high relative to incomes, because modest LTV ratios mean that required amortization rates are modest. Regarding condition (3), there is no indication of any debt-financed overconsumption (undersaving) of macroeconomic significance. HEW is not unusually high, the saving rate is at a historical high, and the share of durable consumption in total consumption expenditures is normal.
Thus, none of the three conditions is present. Swedish household debt is neither too high nor a threat to financial or macroeconomic stability.
（拙訳）
スウェーデンの経済政策についてコメントするスウェーデン当局と国際機関は、家計債務が大き過ぎ、金融とマクロ経済の安定性にとって脅威になっている、と論じてきた。しかし家計債務が金融とマクロ経済の安定性にとって脅威となる可能性があるのは、基本的に次の3つの条件下である。(1)家計債務が家計資産に比べて大きくなり過ぎた時。(2)家計の債務元利払いが所得と支払い能力に比べて大きくなり過ぎた時。(3)家計が、上昇する住宅価格によってそこからの引き出しが可能になった持ち家の正味価値を用いて、マクロ経済的に有意な持続不可能な過剰消費を賄う時。
スウェーデンの2つの構造的な特徴がリスクを緩和している。第一に、住宅ローンは銀行にとって安全な良き収益源であり、金融の安定性に寄与している。第二に、住宅ローン金利は外生的ではなく、リクスバンクによって間接的にコントロールされており、リクスバンクは金融とマクロ経済の安定性を維持するように政策金利を設定している。
条件(1)について言えば、マクロの家計資産は債務よりもかなり大きく、より高い伸びを示している。純資産は1985年に債務の2倍で、2024年には5倍だった。借り手の78%は3割を超える持ち家の正味価値を有しており*1、それは過去50年の如何なる住宅価格の下落幅をも上回っている。条件(2)について言えば、総資産有利子負債比率が適度であることは要求される定期償還比率が適度であることを意味するため、借り手の元利払いは所得に比べて大きくはない。条件(3)について言えば、マクロ経済的に有意な債務で賄われた過剰消費（過小貯蓄）の兆候は一切ない。持ち家の正味価値からの引き出しは特に多くはなく、貯蓄率は過去最高水準にあり、総消費支出に占める耐久財消費の割合は通常水準である。
従って、3つの条件のいずれも存在しない。スウェーデンの家計債務は大き過ぎることも金融とマクロ経済の安定性への脅威となっていることもない。

スヴェンソンは、デット・オーバーハングは金融危機での家計の支出削減をもたらしてはいない - himaginary’s diaryで紹介した研究で、債務が支出を抑えるというデット・オーバーハング仮説を否定し、それは債務で賄われた過剰支出が正常化する過程の疑似相関に過ぎない、と英豪のデータを用いて主張したが、今回の研究ではスウェーデンについてそうした過剰支出が現在存在していない、と論じたわけだ。

*1:本文では「From figure 4.14 we can see that not more than 22% of the borrowers have LTV ratios over 70%. This means that for a very large fall of housing prices by 30%, a only 22% of the borrowers would have negative equity.」と説明している。