資本規制におけるルール対裁量

というNBER論文が上がっている（ungated(SSRN)版）。原題は「Rules versus Discretion in Capital Regulation」で、著者はUrban Jermann（ペンシルベニア大）、Haotian Xiang（北京大）。
以下はその要旨。

We study capital regulation in a dynamic model for bank deposits. Capital regulation addresses banks’ incentive for excessive leverage that dilutes depositors, but preserves some dilution to reduce bank defaults. We show theoretically that capital regulation is subject to a time inconsistency problem. In a model with non-maturing deposits where optimal withdrawals make deposits endogenously long-term, we find commitment to have important effects on the optimal level and cyclicality of capital adequacy. Our results call for a systematic framework that limits capital regulators’ discretion.
（拙訳）
我々は銀行預金の動学モデルで資本規制を研究した。資本規制は、預金者を希薄化するような過剰なレバレッジを求める銀行のインセンティブに対処するが、銀行の破綻を減じるため幾ばくかの希薄化を維持する。資本規制が時間的非整合性の問題を抱えていることを我々は理論的に示す。最適な引き出しが預金を内生的に長期にするような、満期の無い預金のモデルで我々は、コミットメントが、資本の適切性の最適な水準と循環性に重要な影響を及ぼすことを見い出した。我々の結果は、資本規制当局の裁量を制限するような体系的な枠組みの必要性を示している。

バーゼル3の銀行の資本規制は、自己資本比率規制（required capital ratio）、資本保全バッファ（conservation capital buffers＝CCo）、反循環的資本バッファ（countercyclical capital buffers＝CCyB）の組み合わせから成るが、前二者がルールとして定義されているのに対し、CCyBはマクロプルーデンシャル規制当局の裁量によって動的に調整できる。そうした裁量は、規制当局が経済見通しの変化に素早く対応することを可能にするが、同時に規制当局が時間的非整合性の問題を抱えることも意味する。具体的には、新たな預金を発行するとデフォルトリスクの高まりにより従来の預金価値の希薄化が生じるが、それは事実上、株式価値の増加となる。そのため、規制当局が現在と将来のレバレッジに寛大になるような形で資本規制についてコミットする場合は、そうした過大なレバレッジの利得によって破綻の可能性を減じることができる半面、コミットせずに現在の資本規制だけを考える場合はレバレッジが過小になるような規制を行うことになる、との由。

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というNBER論文が上がっている（H/T タイラー・コーエン、ungated版）。原題は「The New Geography of Labor Markets」で、著者はMert Akan（スタンフォード大）、 Jose Maria Barrero（メキシコ自治工科大）、Nicholas Bloom（スタンフォード大）、 Tom Bowen（Gusto）、Shelby Buckman（スタンフォード大）、Steven J. Davis（同）、Hyoseul Kim（同）。
以下はその結論部。

The rise of remote and hybrid working arrangements is reshaping the geography of U.S. labor markets. Mean distance from employee home to employer location rose from 19 miles in 2019 to 26 miles in 2023 in our balanced panel of employers. The share of employees living more than fifty miles from their employers rose from 4 to 9 percent over the same period, and to 12 percent among those hired since March 2020. These developments are concentrated among higher earners, employees in their 30s and 40s, and in industry sectors like Finance & Insurance, Information, and Professional & Business Services. Thirty percent of employees in the Information sector reside more than files from their employers as of 2023, and 20 percent do so in Professional & Business Services.
These developments have wide-ranging implications for states, cities, employers, and households. For example, we show that continuing employees tend to migrate to states with lower tax rates and to areas with less expensive housing. These migration patterns greatly intensified in 2020, especially among high earners, and they continued to unfold through 2023. Outmigration pressures are most acute for cities with high housing costs that are situated in high-tax states, especially cities that also have high employment shares in industries with remote-suitable jobs.
Migration responses to the rise in WFH matter for state-level income tax collections. Our evidence suggests that net migration from high-tax to low-tax states since 2020 has reduced aggregate state-level income tax collections by roughly 7 to 8 percent as of 2023. Of course, these fiscal effects are uneven, with high-tax states losing income tax revenues and low-tax states benefiting from an influx of high earners. Because new hires exhibit more locational flexibility than incumbent employees hired before the pandemic, these fiscal effects are likely to mount in the years ahead as workforces turn over.
We also find large average welfare gains for workers who relocated. Employees with annual earnings greater than $250,000 who moved between states in 2020 (while staying with the same employer) lowered their top state-level tax rates by an average of 5.2 percentage points. Employees with annual earnings greater than $150,000 who moved to a new zip code in 2020 saw a 16% reduction in local housing costs, on average. Savings in taxes and housing costs are also sizable for high earners who moved in 2021, 2022 and 2023. Employees in the middle of the earnings distribution also benefited by relocating to areas with lower housing costs. These results help explain why many employees are highly resistant to return-to-office mandates.
Finally, we show that separation and hiring behavior differs between far and near employees. Among growing firms, hiring rates for distant employees are greater and more sensitive to the firm’s expansion rate. Among shrinking firms, separation rates are higher for employees who live more than 50 miles away and more responsive to the firm’s contraction rate. In short, firms treat distant employees as a more flexible margin of adjustment. Employer-level workforces have also become more geographically dispersed since the pandemic struck. For both reasons – greater employee dispersion, and the greater responsiveness of far employees – the labor market footprint of the average firm is more geographically diffused than before the pandemic. This diffusion of firm-level footprints will continue for some years as workforces turn over.
（拙訳）
在宅勤務制度とハイブリッド勤務制度の増加は、米労働市場の地理を変えつつある。我々の雇用者のバランスパネルにおいて、被雇用者の自宅と雇用者の所在地との平均距離は、2019年の19マイルから2023年の26マイルに伸びた。自分の雇用者から50マイル以上離れた場所に住んでいる被雇用者の割合は、同じ期間に4%から9%に増加し、2020年3月以降に雇用された人では12%にまで増えた。こうした変化は、高所得者、30代から40代の被雇用者、および、金融・保険、情報、専門・企業サービスといった業種部門に集中している。2023年時点で、情報部門の被雇用者の30%が雇用者から50マイル以上離れたところに住んでおり*1、専門・企業サービスでは20%である。
こうした変化は州、都市、雇用者、家計にとって幅広い意味を持つ。例えば我々は、勤務を継続する被雇用者は税率の低い州や、住居費の低い地域に移住する傾向があることを見い出した。これらの移住パターンは2020年に特に高所得者で大きく高まり、2023年まで続いた。移住による流出圧力は、住居費が高く、税金の高い州内の都市で最も強く、特に在宅勤務に適した業種の雇用割合も高い都市では強くなった。
在宅勤務の普及によって人々が移住することは、州レベルの所得税の徴収にとって重要な問題である。我々の実証結果が示すところによれば、2020年以降の高税率から低税率の州への純ベースの移住は、2023年時点で州レベルの全所得税の徴収を約7-8%減らした。当然ながら、こうした財政への影響は一様ではなく、高税率の州が所得税収を失った一方で、低税率の州は高所得者の流入によって潤った。コロナ禍前に雇用された現行の被雇用者よりも新規の被雇用者の方が地域面でより柔軟性を見せていることから、こうした財政への影響は、労働力が入れ替わるにつれ今後も拡大する可能性が高い。
我々はまた、引っ越した労働者の平均的な厚生利得が高いことも見い出した。2020年に（同一雇用者の下に留まりつつ）州間を移動した年間所得が25万ドル以上の被雇用者は、自分たちが支払う州レベルの最高税率を平均して5.2%ポイント低めた。2020年に新たな郵便番号の場所に移動した年間所得が15万ドル以上の被雇用者は、地域の住居費が平均16%下がった。税と住居費の節約は、2021、2022、2023年に移動した高所得者でも大きかった。所得分布の中間に位置する被雇用者も、住居費の低い地域への引っ越しによって便益を得た。以上の結果は、出社義務の再開に多くの被雇用者が非常に抵抗する理由を説明する一助となる。
最後に我々は、離就職の行動が遠近の被雇用者で異なることを示した。成長企業では、遠方の被雇用者の雇用率は高く、かつ、企業の成長率により敏感であった。縮小しつつある企業では、50マイル以上離れた所に住む被雇用者の離職率が高く、かつ、企業の縮小率により敏感であった。要するに、企業は遠方の被雇用者をより柔軟の高い調整余地として扱った。コロナ禍以降、雇用者レベルの労働力も地理的な分散が進んだ。被雇用者の分散が拡大し、遠方の被雇用者への反応が大きくなった、という2つの理由により、平均的な企業の労働市場への影響はコロナ禍前よりも地理的に拡大した。この企業レベルの影響の拡大は、労働力が入れ替わるにつれ今後も続くであろう。

データは著者の一人が属するGusto社（cf. Gusto, Inc. - Wikipedia）のものを使ったとの由。

在宅勤務の測定 - himaginary’s diaryで紹介した論文に続く、Barrero、Bloom、Davisのトリオが共著した在宅勤務やコロナ禍に関する新たなNBER論文ということになる。

*1:「more than files」は本文の記述を基に「more than 50 miles」の誤記と見做した。

高次元における所与のポートフォリオの効率性の検定

というNBER論文が上がっている（ungated(SSRN)版）。原題は「A Test of the Efficiency of a Given Portfolio in High Dimensions」で、著者はMikhail Chernov（UCLA）、Bryan T. Kelly（イェール大）、Semyon Malamud（Swiss Finance Institute）、Johannes Schwab（同）。
以下はその要旨。

We generalize the seminal Gibbons-Ross-Shanken test to the empirically relevant case where the number of test assets far exceeds the number of observations. In such a setting, one needs to use a regularized estimator of the covariance matrix of test assets, which leads to biases in the original test statistic. Random Matrix Theory allows us to account for these biases and to evaluate the test’s power. Power increases with the number of test assets and reaches the maximum for a broad range of local alternatives. These conclusions are supported by an extensive simulation study. We implement the test empirically for state-of-the-art candidate efficient portfolios and test assets.
（拙訳）
我々は、著名なギボンズ・ロス・シャンケン検定*1を、検定資産の数が観測数の数を大きく超えるという実証的に重要な場合に一般化した。そうした状況では、検定資産の共分散行列の正則化された推定量を使う必要があるが、それは元の検定統計量のバイアスにつながる。ランダム行列理論は、こうしたバイアスを捕捉し、検定力を評価することを可能にする。検定力は検定資産の数とともに増加し、局所的な対立仮説の広い範囲において最大値に達する*2。以上の結論は、多数のシミュレーション研究によって支持される。我々は、最新の効率的ポートフォリオと検定資産の候補について検定を実証的に適用する。

本文では、上の要旨に記述していないもう一つの研究目的として、資産の数が観測数より少ない場合でも、資産の数の増加とともにGRS検定の検定力が弱くなる、という問題の克服を挙げている。Fan, Liao and Yao（2015*3）のような従前の研究では、個々の資産のアルファのスパース性に依拠した閾値設定に基づくツールでその問題に対処したが、そうした手法は回転不変（rotation-invariant）ではない、と著者たちは指摘する。即ち、個々の資産のアルファがスパースだとしても、資産ポートフォリオのアルファがスパースだとは限らない。その場合、すべてのあり得るポートフォリオを検定資産として考慮しないと、効率的ポートフォリオ候補の資産の価格付けが投資家の情報集合の条件付け期待値になっていると結論できない、というHansen and Richard（1987*4） の命題が適用できない。その問題についても、ランダム行列理論で対処したとの由。

*1:cf. GRS検定 - Wikipedia。

*2:本文では次のように説明している：「First, we consider asymptotic power under a local alternative. We select this alternative to be at the “border of detectability”, where the true information ratio squared is of order T^−1/2 (which is selected on the basis of the statistic’s convergence rate). The corresponding power depends on the unknown covariance matrix of test asset returns, so we engage RMT again to obtain the distribution of our test statistic under the alternative and to derive the test’s power. Next, we derive the optimal regularization parameter, which is used to estimate the covariance matrix of test assets to maximize the test’s power. Lastly, in the spirit of the Hansen and Richard (1987) prescription, we evaluate the case when the asymptotic ratio of test assets to sample size, c, approaches infinity. In this case, the power does not depend on the regularization parameter, and we can fully characterize the set of alternative hypotheses that allow attaining the full power.」

*3:Power Enhancement in High‐Dimensional Cross‐Sectional Tests - Fan - 2015 - Econometrica - Wiley Online Library、ungated版。

*4:The Role of Conditioning Information in Deducing Testable Restrictions Implied by Dynamic Asset Pricing-Models – Lars Peter Hansen。

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というNBER論文が上がっている（H/T タイラー・コーエン、ungated(SF連銀)版）。原題は「Supply Constraints do not Explain House Price and Quantity Growth Across U.S. Cities」で、著者はSchuyler Louie（UCアーバイン）、John A. Mondragon（SF連銀）、Johannes Wieland（UCサンディエゴ）。
以下はその結論部。

This paper revisits the standard view that housing supply constraints significantly influence local house price and quantity growth. We estimate how shifts in income growth and remote work exposure translate into changes in housing prices and quantities across U.S. cities with varying housing supply elasticities. Contrary to prevailing beliefs and influential policy narratives, our empirical results consistently demonstrate that higher income growth predicts similar growth in house prices, housing quantities, population, and living space per person across more and less housing constrained cities.
Through the lens of a standard demand-and-supply equilibrium housing model, in which we allow for arbitrary correlations of income growth with other housing demand or supply shocks, our estimates imply that differences in housing supply elasticities across U.S. cities are small and quantitatively not important for explaining differences in house price and quantity growth. Our findings challenge the consensus that relaxing regulatory constraints would substantially lower housing prices and meaningfully expand housing quantities. This research thus calls for a reevaluation of our understanding of housing supply, echoing the call by DiPasquale (1999) more than 25 years ago, and of policy prescriptions that hope to improve housing affordability primarily through the relaxation of housing regulations.
（拙訳）
本稿は、住宅の供給制約が地域の住宅の価格と量の伸びに有意に影響するという標準的な見解を再訪した。我々は、住宅供給の弾性値が様々な米国の各都市において、所得の伸びと在宅勤務の状況の変化がどのように住宅の価格と量の変化に影響するかを推計した。主流派の考えと影響力の大きい政策のナラティブに反し、住宅に関する制約の強弱がある都市を通じて、所得の伸びが高いほど、住宅価格、住宅の量、人口、および一人当たりの住居空間の同様の伸びが予測される、ということを我々の実証結果は一貫して示した。
所得と伸びとその他の住宅の需要もしくは供給のショックとの任意の相関を許容した標準的な需給均衡の住宅モデルからすると、米国の各都市の住宅供給の弾力性の違いは小さく、住宅の価格と量の伸びを説明する上で定量的に重要ではない、ということを我々の推計結果は意味するはずである。我々の発見は、規制による制約を緩和すれば住宅価格は有意に下がり、住宅の量も大きく拡大する、というコンセンサスに疑問を呈する。従って本研究は、住宅供給の理解の再評価を迫るものである。これは25年以上前のDiPasquale（1999*1）の呼び掛けの再説である。また、住宅の買いやすさを主に住宅規制の緩和を通じて改善しようとする政策の処方箋の再評価も迫るものである。

今回の論文でも参照されているが、MondragonとWielandは、3年前に住宅需要と在宅勤務 - himaginary’s diaryで紹介したNBER論文で在宅勤務と住宅価格の関係を調べている。

コーエンはこの論文の紹介エントリを「NIMBY contrarianism」と題しているが、フォローアップエントリではその主張に疑問を投げ掛けている。曰く、建築規制が住宅価格にあまり影響しないことは事実かもしれないが、その重要性はあまり過大評価すべきではない。というのは、経済学者は価格そのものよりも結果を重視すべきだからである。住宅をもっと多く建ててもその地域の住宅価格が下落しなければそれは良いことであり、住宅の価値が高く、人々がそれを購入できること、および、住宅の密度が上がっても犯罪が増えないこと、等々を示している。一方、この論文よりも左派的なYIMBYの主張は分配を重視し過ぎており、所得の分配の平等化を期待し過ぎている。YIMBYは、実際には集積効果と高賃金と高住宅価格につながるのではないか。ただ、その場合でも、結果的に生産が増加し選択の自由が高まるのはやはり良いこと、というのがコーエンの見方である。

*1:Why Don't We Know More About Housing Supply? | The Journal of Real Estate Finance and Economics。

米レストランの興味深い生産性の急上昇

というNBER論文をオースタン・グールズビーらが上げている（H/T タイラー・コーエン、ungated版）。原題は「The Curious Surge of Productivity in U.S. Restaurants」で、著者はAustan Goolsbee（シカゴ連銀総裁）、Chad Syverson（シカゴ大）、Rebecca Goldgof（NYU）、Joe Tatarka（シカゴ大）。
以下はその結論部。

Restaurants experienced a persistent surge in productivity coming out of COVID that contrasted strongly to the multi-decade productivity stagnation that preceded it. Micro data on consumers suggests that this surge was strongly correlated with the rise in take-out and delivery customers staying only a short time in the restaurant.
This striking result of a one-time surge in the level of productivity where the “technology” of customer demand may have changed during COVID calls for future research into other industries that may have experienced similar bursts of service-sector productivity.
（拙訳）
レストランはコロナ禍を経て継続的な生産性の急上昇をみせたが、そのことは、それ以前の数十年に亘る生産性の停滞と極めて対照的なものだった。消費者のミクロデータが示すところによれば、この急上昇は、レストランに短時間しか滞在しないテイクアウトと宅配の顧客が増加したことと強く相関していた。
コロナ禍期に顧客の需要の「技術」が変化したというこの生産性水準の一度だけの急上昇という驚くべき結果は、サービス部門の生産性で同様の急上昇をみせた他の産業について、今後の研究の必要性を迫るものである。

コロナ禍期のレストランの生産性の上昇は15%で、多くの状況がコロナ禍前の水準に戻った後も、この上昇は継続したとのこと。原因の追究は10万人以上の携帯電話のデータを用いて行われたが、規模の経済、市場支配力の増大、コロナ禍が直接的にもたらした需要変動では説明できず、10分以下しか店舗に滞在しない顧客の割合の増加と特に強い相関がみられたとの由。滞在時間の短縮化でサンプルの生産性上昇はほぼ説明できたという。
海外と比べて日本の飲食店の生産性が低いということが指摘されて久しいが、同様の傾向がみられたかどうか興味が持たれるところである。

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というブログエントリ（原題は「Might President Trump stumble onto a good policy?」）をマンキューが上げている。

I don't have much faith in the Trump administration's economic policy, but I see one small glimmer of hope. The president plans to announce his new tariff policy on April 2. So far, he has said two things about it. First, the goal is reciprocity. Second, he wants to treat a value-added tax, which most other nations have, as a tariff.
I don't buy either of these arguments. On reciprocity: Why should I shoot myself in the foot just because you shoot yourself in the foot? On the value-added tax, he is just wrong. A value-added tax is a consumption tax, not a trade restriction. (See here.)
But what if these two misguided arguments together lead Trump to propose a value-added tax?
That would be great. The new tax could finance cuts in other, more distortionary taxes, reduce the budget deficit, or some combination of the two. I have written about the virtues of a value-added tax here and here.
I know, I am probably engaged in wishful thinking.
（拙訳）
私はトランプの経済政策にあまり信を置いていないが、一筋の希望は見い出している。大統領は4月2日に新たな関税政策を公表する予定である。これまでのところ、彼はその件で2つのことを言っている。一つ目は、目標が相互主義的であること。二つ目は、他の大半の国が導入している付加価値税を関税として扱いたい、ということ。
私はいずれの主張にも与しない。相互主義について言えば、なぜ相手が自分の足を撃ったからといってこちらも自分の足を撃たねばならないのだ？　付加価値税については、彼は完全に間違っている。付加価値税は消費税であって貿易制約ではない（ここを参照*1）。
しかし、この2つの誤った主張が合わさってトランプが付加価値税を提案することになったら？
それは素晴らしいことだろう。新税は、他のより歪みの大きい税の減税を賄い、財政赤字を減らす。もしくは、その2つの何らかの組み合わせとなる。付加価値税の長所について私はこことここで書いた*2。
私がおそらく希望的観測を夢想していることは分かっている。

*1:cf. 貿易政策に関するダグラス・アーウィンの知見 - himaginary’s diary。

*2:cf. 保守派からの5項目の財政改革提案 - himaginary’s diary。

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というNBER論文が上がっている（ungated(SSRN)版）。原題は「Are there too Few Publicly Listed Firms in the US?」で、著者はCraig Doidge（トロント大）、G. Andrew Karolyi（コーネル大）、Kris Shen（オハイオ州立大）、René M. Stulz（同）。
以下はその要旨。

Doidge, Karolyi, and Stulz (2017) show that from 1999 to 2012 the US develops a listing gap relative to other countries, meaning that it has abnormally few publicly listed firms. In this paper, we update their evidence to 2023 and find that the listing gap increases, but at a low rate. By 2023, the US has about half as many listed firms per capita as other developed countries. We discuss some of the important questions raised by the existence and increase of the listing gap to which we hope researchers will find answers.
（拙訳）
Doidge, Karolyi, and Stulz（2017*1）は、1999年から2012年に掛けて米国が他国よりも上場ギャップを拡大させたことを示した。これは上場企業数が異常なほど少ないことを意味する。本稿で我々は2023年までその実証結果を更新し、上場ギャップが拡大したが、伸び率は低下したことを見い出した。2023年の米国の一人当たり上場企業数は他の先進国のおよそ半分である。我々は、上場ギャップの存在と拡大によって提起される幾つかの重要な問題を論じ、研究者がその答えを見つけることを願う。

以下は上場企業数の推移を示した論文の図。

米国の上場企業数は1975年は4,775社で、1996年のピーク時には8,025社に達したが、前回研究の終了年の2012年には4,102社だったという。その後は、2014年、2018年、2020-2021年を除き毎年減少したが、今回の研究の終了年である2023年には4,315社と前回終了年を213社上回ったとのことである。2014年の増加は「新規産業活性化法（the Jumpstart Our Business Startups Act, 通称JOBS法）*2」によるものと思われ、2018年の増加は32社なので些細なものであったが、2019年から2021年の増加は864社と非常に多く、その結果、2021年の上場企業数は2008年以来の多さになったという。この増加はSPACブームが一因と考えられるが、2021年から2023年に掛けて上場企業数は458社減少したとの由。

4000社前後というのは日本の上場企業数とほぼ同じであり、米国の人口が日本の3倍近くになろうとしていることを考えると確かに少ないように思われる。百万人当たりの上場企業数は、米国は1975年に22.1、1996年のピーク時に29.8だったのが、2012年は13.1、2023年は12.9になったという。先進国では、1975年に23.9だったのが2012年に31.2まで高まったのが、2020年に29.3となり、その後急低下して2023年は24.5になったという。ただ、この減少にはデータベース更新の後れや手法の変化が影響している可能性もあるが、詳細は不明、と著者たちは断っている。日本は4000社と1.2億人で計算すると30を超える勘定になり、2012年の先進国の値をやや上回る水準ということになる。

以下は上場ギャップの推移。

前回研究の終了年の2012年には上場ギャップは5,436社となり、上場企業数の4,102社を超えていた。それが2023年には7,162社まで拡大したとの由。

*1:The U.S. listing gap - ScienceDirect、WP紹介＝米国の上場企業数はなぜ少ないか？ - himaginary’s diary。

*2:cf. 野村資本市場研究所｜JOBS法の成立と米国IPO市場の今後の動向、Jumpstart Our Business Startups Act - Wikipedia。