ウォールストリート日記

米国のサブプライム問題は、引続き世界中の市場に影響を与えていますが、このような状況の中で再び「ヘッジファンド悪者論」がメディアで多く論じられるようになっている気がします。

10月22日のBusiness Weekでも、サブプライムに投資する二つのヘッジファンドを破綻させた大手証券Bear Stearnsについての特集記事が書かれ、借入金（レバレッジ）を使って危険なギャンブルをしていたのはけしからん、ヘッジファンドの何が「ヘッジ」なのだ、と言った指摘がされていました。

1997年のアジア通貨危機の原因とされたのがGeorge Soros氏が運用するクオンタムファンドであったこと、また翌年のロシア危機を引き起こしたのが天才集団と言われたLTCMというヘッジファンドであったことから、世の中にあまり注目されていなかったヘッジファンドは、一瞬にして「大衆の敵」という地位を確立しました。

今回のサブプライム危機でも、Bear StearnsやGoldman Sachsなど、大きなヘッジファンドが損失を拡大させ、再び悪者としてメディアに頻繁に取り上げられることになったようです。

しかしメディアや一般の指摘を聞いていて感じるのは、ヘッジファンドとは一体何なのか、あまり理解されていないということです。上記のBusiness Weekの記事の中では、Bearのヘッジファンドが失敗した原因を「リスク管理の失敗や安易な戦略への傾斜であった」と分析しながらも、全体的トーンは、「ヘッジファンドは悪者である」といった感じにまとまっていた気がします。

しかしヘッジファンドが本当に市場に混乱をもたらすだけの存在であれば、そこまで影響力を持って野放しになっているというのも、何ともおかしな話です。と言うわけで今更ではありますが、ヘッジファンドとは何物で、何故「ヘッジ」などとリスク回避型投資を彷彿させる名称がついているのか、あらためて書いてみたいと思います。

ヘッジファンドとは

ヘッジファンドは非常にバラエティに富んだ業界ですが、全体を簡単に定義すると、①私募によって一部の投資家から集めた資金を、②オルタナティブ投資の一手法を用いて投資する資産運用会社、ということになると思います。

何故ヘッジファンドが「ヘッジ」と呼ばれるのかは後にして、まずヘッジファンドを理解するためのキーワードとなるのは、「私募」と「オルタナティブ投資」です。それらについて知ることで、ヘッジファンドがなぜ一般からよく見えない存在であり、また徹底したリターン追及の姿勢をとるのか、一般からは陰に隠れて金儲けをしている怪しい存在に映るのかが、分かるのではないかと思います。

「オルタナティブ（代替的）投資」は、「伝統的投資」の対義語です。伝統的な株式運用が市場（インデックス）に対してファンドの運用成績がどのくらいプラスであったかという「相対的リターン」でパフォーマンスを計るのに対し、オルタナティブ投資ファンドは、市場の上下に関わらず、常にプラスの「絶対的リターン」を上げることが期待されています。

もう少し説明すると、伝統的手法では、例えば日経平均が10％下落した年にファンドがマイナス5％のリターンであれば、「5％勝った」と認識されます。しかし実態は5％のロスであることに変わりはなく、そのような状況が長く続いてしまうと、運用資産は徐々に減少してしまうことになります。そのような事態を回避したい年金基金や大学基金、富裕層などが、オルタナティブファンドに積極的に投資をしているわけです。

また伝統的投資手法は、その代表である投資信託がそうであるように、広く一般から資金を集める「公募」形式をとっており、一般の投資家を不必要に高いリスクから守るために、投資手法について様々な規制がされています。これは投資家保護の観点からは望ましいかもしれませんが、投資リターンの追及という観点から見ると、大きな足かせになりかねません。

それに対してオルタナティブ投資は、プロの機関投資家や富裕層から「私募」で資金を集めることで、投資家保護を念頭においた投資手法の制約を回避して、自由な投資スタイルで絶対リターンの追及を図ることが出来るようになっています。

ここで誤解のないよう強調しておきたいのですが、回避できるのは、あくまで「借入金を使えない」、「空売りが出来ない」といった投資「手法」の制約であり、オルタナティブファンドであっても、「市場のルール」には従う必要があります。つまりヘッジファンドは「やましいこと」をして稼いでいるわけではない、と言うことです。

またオルタナティブファンドでは、運用報酬も投資信託のように運用資産に対して数％という形で手数料を取るのではなく、あくまで成功報酬が中心となっています。こうすることにより、運用担当者に強いインセンティブを与える仕組みになっています。（人が唯一の資産である金融業界において、インセンティブ報酬システムの重要さは説明する必要は無いと思います。）

余談ですが、ヘッジファンドの資金は当初ヨーロッパの富裕層から主に出ていたという話もあります。

多額の資産を代々受け継いでいるヨーロッパの名家が、何とか苦労せずに資産を保護しつつ増やす方法はないかと世界を見渡したところ、非常に勤勉で貪欲な連中を大西洋の対岸の町で発見した、と言うわけです。

真偽は不明ですが、ありえない話ではない気がします。

前置きが長くなりましたが、ヘッジファンドはオルタナティブ投資の手法の一つです。

その他のオルタナティブ投資手法としては、プライベートエクイティ（LBO）ファンド、ベンチャーキャピタル、不動産投資ファンド、コモディティ投資ファンドなどが含まれます。これらのファンドが様々なアイデアを駆使して資産運用を行っているのは、いつも書いている通りです。

なぜ「ヘッジ」なのか

オルタナティブファンドについて知ることで、その一つであるヘッジファンドが、何故一般にはよく見えない存在なのか、またリスクを取ってでもリターンを追及しようとする性格が強いのかが、お分かり頂けたと思います。そうすると次の疑問は、ヘッジファンドは具体的にどのような運用手法によって「絶対的リターン」を実現しているのか、市場の上下に影響されないなどと言うことが本当に可能なのか、と言うことになるかと思います。

この話はヘッジファンドの生い立ちとも関係しているのですが、ヘッジファンドの起源は、1949年にAlfred W Jonesという人が考案した「マーケットニュートラル」戦略だと言われています。（この説には異論もあり、19世紀の著名なイギリスの経済学者・政治家のケインズも、同様のファンドを運用していたと言われています。）

この「マーケットニュートラル」戦略とは、値上がりしそうな株を買い持ち（ロング）にすると同時に、あまり値上がりしそうもない株を売り持ち（ショート）することで、市場リスクをゼロにする戦略です。そのような形で市場リスクを「ヘッジ」しようとしていることから、「ヘッジファンド」の名前がついたそうです。

例を使って説明すると、同じ市場の中にＡ社とＢ社があり、Ａ社はＢ社よりも成長力のある、魅力的な株であったとします。その際にヘッジファンドは、Ａ社の株を買い、同時に競合他社ですがＡ社ほど魅力のないＢ社の株を誰かから借りてきて、空売り（ショート）します。

Ａ社が本Ｂ社より優れている、というヘッジファンドの分析が正しいとすると、市場全体が上がった時にはＡ社株はＢ社株より値上がりし、市場が下がる時にはＡ社株はＢ社株ほど値下がりしないことになります。これは市場の上下に関わらず、Ａ社とＢ社のパフォーマンスの違いだけで常にプラスのリターンを確保できることを意味し、市場リスクを「ヘッジ」して市場リターンとの相関性を排除した上で「絶対的リターン」を実現していることになります。

もちろん実態はそんなに簡単ではなく、本当にＡ社がＢ社より魅力的なのかを調べるためには徹底したリサーチやスクリーニングが必要ですし、両社の株が、市場の上下に対して期待通りに反応してくれるかも分かりません。

最悪の場合には、Ａ社が下がってＢ社が上がり、両方のポジションでやられてしまうかもしれません。

そもそも「ショート（空売り）」は、損失可能性が無限大という非常に難しい投資戦略であり、誰にでも出来るわけではない、諸刃の剣とも言える戦略であることは、間違いないと思います。

ヘッジファンドの種類

上記のような経緯で生まれたヘッジファンドですが、全てのヘッジファンドがこのような「マーケットニュートラル」戦略を用いているわけではなく、クリエイティブな運用担当者達は、投資手法の規制に縛られない環境を最大限利用して、実に様々な投資手法を生み出して来ました。

その話は以前に「ヘッジファンドの運用スタイル」というエントリーで詳しく書いたので、そちらを参照して欲しいのですが、ヘッジファンドの大半が、今でもロングとショートを組み合わせた投資戦略を取っているのに対して、一部のファンドはよりリスクの高い投資手法を用いていると言われています。

その代表と言われるのが、SorosやLTCMなどが90年代後半まで行っていた、「ディレクショナル」と呼ばれる投資手法であり、金利や為替などの一方向への動きに賭ける手法です。しかしこの手法は、アジア危機とロシア危機の後に投資家からの人気を失い、業界全体に占める割合は大きく低下したそうです。

また最近注目されている「アクティビスト」手法も、経営者に対して経営改善の圧力をかけることで株価を上げようとする、オルタナティブ投資の手法の一つです。この戦略は、株式投資とプライベートエクイティの中間辺りに位置し、かつ企業の経営者から徹底的に嫌われる難しい戦略ですが、成功すると大きな価値創造が可能となるため、ニッチを狙ったプレイヤーを惹き付けているようです。

しかしヘッジファンドの存在感が増すにつれ、ファンドが破綻した際の影響も、大きくなってしまいます。そんな状況の中、何故リスクの高いファンドを排除しないのかと思われるかもしれませんが、株式市場にトヨタのような株と新興企業株が存在するように、オルタナティブ投資の世界にも、投資家の需要に応じて色々なファンドがあるのは自然である気がします。

また「ヘッジファンド規制の再燃」でも書きましたが、特定の戦略を用いるヘッジファンドの行き過ぎが金融市場に壊滅的打撃を与えないようにする取り組みは、先進国政府の間でも、積極的に議論されているようです。

まとめてみると、中にはリスクの高い運用手法を用いたり、上手くリスク管理をしていないファンドもあるでしょうが、大半のヘッジファンドは、市場リスクを抑制（ヘッジ）しながら年金や大学基金といった大切な資金に絶対的リターンをもたらす、資産運用会社です。そのような理解の上で、運用担当者はその責任を認識した行動を取り、またメディアでもフェアな報道がされることが期待されます。