ウォールストリート日記

アジア出張に行っていて若干遅れましたが、最近株式市場を大いに騒がせて、アメリカでは「国策捜査ではないか」とまで言われている、米証券取引委員会（SEC）によるGoldman Sachsに対する詐欺行為の訴えについて、少々書いてみたいと思います。

その内容については、さまざまな記事が報道していますが、WSJの4月18日の記事「Breaking Down the Case（訴訟内容の解説）」に、一番よくまとまっているようですので、それを参照してみます。

その記事によると、SECの訴えは、大手ヘッジファンドのPaulson & Coが、住宅ローン担保証券の値下がりに賭けるために組成を試みたCDOと呼ばれる仕組み債を、仲介業者であったGoldman Sachsが、売り手であるPaulsonの意志や存在を、買い手である顧客に伝えず、同債券の値下がりによって顧客に不当な損失を負わせた、というもののようです。

SECによる訴訟文はこちら。

CDO（Collateralized Debt Obligation）とは、複数のデットを担保（コラテラル）として発行される債券（証券化商品）のことです。

今回問題になっているCDOの担保となったデットは、住宅ローンを担保に発行された証券化債券で、RMBSなどとも呼ばれるものです。Paulsonは、住宅ローン関連商品に対して弱気なポジションを取ることで、サブプライム危機の際に巨額の利益を上げたことで知られるヘッジファンドであり、GoldmanとPaulsonの両方の名前が挙がっていることが、本件の注目度を一層高めたと言える気がします。

しかしGoldmanは、SECの訴えに強く反発しています。その理由の中心となっているのは、CDOの担保となる住宅ローン担保証券を選んだのは、リスク分析に実績があり、また担保証券の売り手がPaulsonであることを知っていた、独立の会社ACA Managementであり、同社は組成されたCDOの最大の投資家でもあったこと。そしてGoldmanは、あくまでも売買の仲介をした立場でしかなかったこと、のようです。

Goldman Sachsによる反論文はこちら。

同CDOの組成に当たってPaulsonは、ACAに対して、123の証券をCDOの担保として使う（CDO運用ビークルに対して売却する）ことを推奨したそうです。それに対してACAは、Paulsonの推奨の中から55の証券を、他から31の証券を選ぶことを決め、最終的には合計で90の証券を、CDOに入れることに同意したそうです。

要するに、「CDOに特定の証券を入れる」ことで、Paulsonはこの取引では明確な「売り手」の立場となり、ACAを筆頭としたCDOの投資家が買い手の立場となって、Goldmanはその仲介ブローカーであったという事かと思います。SECはこの件につき、GoldmanがCDOの担保債権の選定にPaulsonが売り手として関わったことを、ACA以外の投資家に開示しなかったことを、「アンフェアだ」と批判しているようです。

しかしそれに対するGoldmanの言い分は、仲介業者というのは売買の相手が誰かを開示しないのは当然の慣行であって、何も問題はない、と言うものです。またACAについては、PaulsonはCDOに対する証券の売り手なわけで、見通しが弱気であるのは明らかな気がします。よって、これらの点についてのSECの批判は、少々おかしいように感じます。

ただ、SECが主張している「我々のブローカー、銀行、ディーラーに対するメッセージは、フェアに行動しろということだ。完全なディスクロージャーを行わなければ、その結果責任を取ることになる」という話は、一般論としては理にかなっているように思います。この論調は、最近オバマ大統領が主張している、Volcker Rule支持の理論とも、酷似しているように思います。

Paulsonは、本件について、「ACAが当該CDOの資産選択については唯一の決定権をもって」いたことを主張した上で、自らは「住宅ローンに弱気であることを広く明確にしていたが、市場参加者の大半が、我々は大きく間違っていると考えて、積極的に我々が売却しようとした住宅ローン債券を購入した」と述べています。

実際Paulsonは、サブプライム危機の何年も前からクレジットバブル破綻を警告して弱気のポジションを取っており、バブルが続いている間は「大ばか者」のように言われていたそうです。「早すぎることは間違っていることと同義」とヘッジファンドの世界では言われますが、信念を貫く強さと、それを支持する優良な投資家を持っていたことで、同社は投資家に巨額の利益をもたらしました。今回問題になっている取引によって、最終的にPaulsonは、$1bn（約900億円）の利益を上げたそうです。

同氏は2008年のヘッジファンドの金融危機への関与に関する議会公聴会で、ブッシュ政権の財務大臣で、元GoldmanのCEOでもあるHank Paulsonに代わって、クレジットバブル崩壊について先見性のあったあなた（Paulson氏）が、財務大臣になってくれればいいのにと、議員より洒落をこめた賞賛（？）を受けていました。

Goldmanは、このCDO取引において、仲介料として$15m（約13億円）を稼いだそうですが、GoldmanによるSECへの反論文によると、この取引全体でGoldmanは$90m（約85億円）もの損失を出したそうです。その損失は、Goldmanが仲介業者として、このCDOを買い持ちにしていたことによって発生したようで、同社は「自らが損失を出すような取引を、違法に行うわけがない」と主張しています。

この部分については、誰かが大儲けしたからといって非難されるのがおかしいのと同様に、Goldmanが損失を出したからと言って、問題行為がなかったことの証明にはならない気がします。しかしGoldmanがウォールストリートの中で一番最初に批判の対象になったのは、同社が全般的に住宅ローン市場に弱気であったことが、知られているからかもしれません。

Goldmanは2008年に、自己トレーディング部門が住宅ローン証券を空売りすることで、金融危機からの損失を抑えたと言われています。まさにGoldmanは、ヘッジファンドのPaulsonと、同様のポジションを取っていたことになりますが、バブル真っ最中の当時、そのような弱気ポジションを取ることは極めてリスクが高いと考えられていた事を思うと、同社の行為は批判されるべきものではなく、単にトレーダーの判断が優れていただけとも言えるかもしれません。

もちろんGoldmanは、独立系運用会社（ヘッジファンド）であるPaulsonと違い、投資家であると同時に大手証券会社でもあります。両部門の間には、ファイアウォールと呼ばれる情報隔壁があり、別組織になっているわけですが、投資家部門（プロップデスク）の利益を代表するようなリサーチレポートを、証券部門が書いているのではと言う疑念は、業界に常に存在します。

これはPaul Volcker氏がVolcker Ruleの中で主張する「自己投資部門の、銀行からの切り離し」と言う議論の、原因の一つになっているように思いますが、実際には、証券会社一社が何かレポートを書いたくらいで、住宅バブルが発生したり、崩壊したりすると考えるのは非合理的です。そのような議論自体が、最大手の投資銀行であるGoldmanに対する、誹謗中傷と言える気がします。

話がそれましたが、メディアの報道から判断する限り、このCDOに関するGoldman対SECのケースは、Goldmanの主張に分があるように感じます。同社は貪欲なウォールストリートの代表格のように言われ、今までの社是であった「日の当たらない存在」から、一躍「世間の敵」の座に上り詰めてしまった感がありますが、そうした政治判断が今回の訴訟に影響をしているとすると、同社にとってアンフェアであるように思います。

もちろん、同社が完璧であることは、人間が運営している以上はありえないでしょうし、実際に何か違法行為や不当行為があったとすれば、当然責任を取らされるべきだと思います。しかし、顧客に不利益となる行為を繰り返していては、現在のような優れたレピュテーションを得ることは、出来ない気がしますし、これはウォールストリートの歴史では、常に一貫した事実のように思います。

今月の初めに同社は、株主と投資家に宛てたレターの中で、そんな世間からの批判についても意見を述べていましたので、その内容も機会があれば、取り上げてみたいと思います。とりあえず今回は、SECの訴訟による社内の動揺に対して、同社CEOのLloyd Blankfein氏が全社員に向けて送ったとされるボイスメールの内容だけ、抄訳で紹介してみたいと思います。

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こちらロイド、日曜日のニューヨークから。

金曜日にも伝えた通り、我々はわが社とその評判を守るべく、取り得るすべての対策を講じている。世界の市場が開く前に訴えたいが、わが社の歴史を通じた根幹となる価値は、チームワーク、エクセレンス、顧客サービスである。メディアが怒涛のようにSECの訴えを報じていることは不快であるが、金融業界への厳しい目を考えれば、完全に驚きとも言えない。

しかしSECの訴えについては、しっかり理解する必要がある。訴えは、我々の社員一名が、二社のプロの投資家に誤解を与え、別の取引参加者の存在について明かさなかったことで、損失を起こしたというものである。しかし我々は、その取引でリスクを引き受け、その二社の投資家と同様に、損失を被っている。

私が過去に何度も言って来た通り、Goldmanでは、今までも、そしてこれからも、社員による不適切な行為を看過することは決してない。むしろその逆に、我々は誰よりも積極的に、その行為を批判し摘発する。それが証券仲介業者の義務であり、わが社の経営原則の強く求めるところでもある。

今晩中に、諸君がクライアントに送ることのできる説明文を配布するが、経営陣は一丸となって、問題に対処していく。今後数週間の間に、当社は、米国議会の前で、当該取引について説明する機会を得るだろう。そこでわが社がいかに慎重なリスクマネジメントを行っているか議論するのを、楽しみにしている。

月曜の朝に仕事に就く際には、当社に140年にわたる繁栄をもたらしてきたコアバリューである顧客サービスへの集中を一切怠ることのないよう、諸君に求めたい。

我々は過去にも厳しい事態に直面したことがあるが、その都度我々は、技術、才能、そして顧客へのフォーカスによって乗り切って来た。

今回も同様に困難を乗り切り、その中でGoldman SachsをGoldman Sachsたらしめている価値の全てを再確認しよう。

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