それは世界の市場の大きな皮肉の1つだ。ソブリン債に関する不安がある時に、外国人による日本国債（世界で最も借金の多い国）の保有高が今ほど多かったことはないのだ。 日銀が先月公表した統計は、海外の投資家の国債保有残高が9月末時点で過去最高の75兆7000億円となり、1年前の57兆9000億円から3割近く急増したことを示していた。 債務残高全体に占める海外投資家の保有割合は8.2％と、過去最高だった2008年第3四半期の8.5％と大差ない水準になっている。 財務省で国債管理政策を担当する野田恒平氏は、日本政府は2005年以降、外国人投資家への債券の売り込みを通じて「積極的な多様化政策」を追求してきたと言う。 海外の政府系ファンド、中央銀行、年金基金、生命保険会社に債券の購入を勧めることで、外国の投資家が世界第2位の公債市場で長期利回りを低位に抑えることに貢献してくれる、という理屈だ。財務省は、中

6月11日の所信表明演説のなかで「強い経済、強い財政、強い社会保障」の実現を掲げた菅首相。そのなかでも重要な課題が、「財政の再建」だ。いまや財政の状況は、菅首相自身もデフォルト（債務不履行）を警告するほど深刻な状況にある。7月11日に迫った参院選でも各党の財政再建に向けたビジョンが重大な争点になるのは間違いない。では、菅首相が唱える「強い財政」を実現するにはどのような政策が望まれるのか。東京大学・井堀利宏教授に話を聞いた。（聞き手／ダイヤモンド・オンライン 林恭子） いほり・としひろ／東京大学大学院経済学研究科教授。1952年岡山県生まれ。74年東京大学経済学部卒業。81年同大学大学院経済学研究科博士課程退学。同年ジョンズ・ホプキンス大学大学院でPh.D取得。東京大学経済学部助教授、同学部教授を経て96年より現職。著書に『「小さな政府」の落とし穴』、『誰から取り、誰に与えるか』など。 ph

（英エコノミスト誌　2010年8月14日号） 緊縮財政か、刺激策か？　経済学者の中には、それ以上に極端な見解を抱く人もいる。 大方の人の基準からして、英国財務相のジョージ・オズボーン氏（39歳）は財政タカ派だろう。同氏は今年6月に発表した初の予算案で、何らたじろぐことなく増税と歳出カットを約束した。その結果、英国の純額ベースの公的債務は2014年3月にGDP（国内総生産）比70％前後でピークをつけ、減少に転じる見込みだ。 シンクタンクの財政研究所（IFS）によれば、オズボーン氏の歳出計画は、英国が1976年に国際通貨基金（IMF）に課せられた緊縮財政よりも厳しいものだ。 だが、一部のエコノミストが必要だと考える厳格な措置と比べると、オズボーン氏の取り組みは甘く見える。例えばフライブルク大学のクリスティアン・ハギスト氏率いるチームは、英国の財政状況は公式統計が示すよりもずっと悪いと考えている

（2010年5月4日付 英フィナンシャル・タイムズ紙） スペイン、ポルトガル、そしてアイルランドに対する仕打ちを見る限り、「債券自警団」は、まだ説得に応じるような雰囲気にない。どんな約束をしようとも、外国から資金を借りすぎている国は問題視されるというのが現状だ。 では、国債がすべて国内で消化されていれば問題はないかと言えば、決してそうではない。例えば日本では、政府債務（総額）の約95％が国内で保有されている。国内の投資家に頼りすぎていることから、日本政府は民間部門の貯蓄が減ることと、銀行が国債購入よりも企業などへの貸し出しを優先させることを非常に恐れている。 借り入れがまだ少なく、人口動態の見通しもさほど悪くない国々であれば、そうした展開は消費と設備投資の回復を示唆する朗報となるだろう。だが日本国債の売り手にとって、これは国債需要の減少にほかならない。 日本政府は今年、税収を上回る額の国債

（2010年4月28日付 英フィナンシャル・タイムズ紙） 世界最大の公的債務を抱える先進国が最も低い金利水準を享受している――。この現象は、債券市場における最大級のパラドックスだ。 ただ最近になって、日本は国債の流通利回りを現在のような低水準に抑えられなくなるのではないかとの見方が増えている。財政状態に対する警戒感が強まる一方で、しっかりした対策がまだ打ち出されていないためだ。 格付け会社のフィッチ・レーティングスは先週、日本の公的債務残高は持続不可能なレベルに達していると述べ、この半年ほどで2度目となる警告を発した。市場がソブリンリスクに敏感になっている時期だけに、ギリシャと比較しないわけにはいかないだろう。 避けられないギリシャとの比較 日本の今年の財政赤字はGDP（国内総生産）比で9.2％と見積もられており、13.6％と予想されているギリシャほどひどくはない。だが、バークレイズ・キャ

（英エコノミスト誌　2010年2月20日号） ギリシャの危機は何かずっと大きな災難の前触れなのだろうか？　その危険性を検証する。 米国からギリシャまでは一体どれほどの距離があって、途中にはいくつの国があるだろうか？　難しい地理の問題のように聞こえるかもしれないが、これは実は、ギリシャの債務危機によってソブリン債の安全性に対する不安が世界的に広がったことを受けて、投資家たちが問い始めた疑問だ。 今のところ、ポルトガル、アイルランド、スペインなど、ユーロ圏の周縁部に位置する赤字国が、ギリシャに続く候補と考えられている。経済規模が大きい先進国の大部分では、国債利回りは安定しており、長期の平均利回りをかなり下回っている（図参照）。 しかしそれ以外の国では、神経をすり減らすような状況が続いている。ソブリン債のデフォルト（債務不履行）に備えた保険のコストが、このような保険の仕組みを持つ世界50カ国のう

（2010年2月9日付 英フィナンシャル・タイムズ紙） 債務とデフレに苦しむ日本は次のギリシャなのか？　日本の金融大臣でさえ、管轄下の巨大銀行ゆうちょ銀行の資産運用について、日本国債からの多様化を進めるべきだと示唆し、代わりに社債や――よりによって――米国債を買えばいいとの考え方を示した。 こうした扇情的な発言と相前後して、米スタンダード・アンド・プアーズ（S＆P）は膨れ上がる債務水準と低成長を懸念し、日本の信用格付けを引き下げる可能性があると警告した。 だが、巨大な日本国債バブル――ましてやデフォルト（債務不履行）――に関する議論は、荒唐無稽だ。確かに、日本の財政はいたって健全とは言えない。政府は経済が回り続けるよう、支出を重ねてきた。膨らむ支出は税収減と相まって、日本の債務総額をGDP（国内総生産）比200％近くに押し上げた。 人口の高齢化が進む中、この憂慮すべき数字は今後、一段と悪化

（2010年1月8日付 英フィナンシャル・タイムズ紙） ここ数カ月、格付け会社ムーディーズの最も聡明な面々が非常に興味深い問題について思案してきた。政府が国債のデフォルト（債務不履行）に陥る可能性があるかどうかを判断する際に、ソブリン債の指標に「社会的結束（social cohesion）」という正式な格付けを導入すべきかどうか、という問題である。 何らかのモデルに特定の「結束」の数字を組み込むことは非常に難しく、これまでのところムーディーズもほかの格付け会社も実際にはこうした格付けは行っていない。しかしこの議論は、今後10年間にわたって国債市場を覆うであろう基本的な問題を指摘している。 数字だけでは把握できなくなった国の信用力 市場は過去数年間、西側諸国の国債に付随するリスクを判断しようとする際、通常は、予想されるGDP（国内総生産）といった信頼できるマクロ経済データを見ることで判断して

（2010年1月12日付 英フィナンシャル・タイムズ紙） 『クマのプーさん』には、主人公のクマがパンをはちみつと一緒に食べたいか、コンデンスミルクと一緒に食べたいか聞かれる大事な場面がある。クマは「両方」と答える。大いに愛される児童文学のキャラクターであれば、この手のわがままもすんなり許される。 だが、世界の大国がこのような子供っぽい振る舞いを始めたら問題である。 すべてを欲しがり、債務を積み上げる米国 米国人に何を求めているのか――減税か、もっと気前のいい社会支出か、それとも世界一贅沢な軍事装備か――尋ねると、彼らは概ね、「全部｣と答える。 その結果、米国は債務を積み上げることになった。巨大な金融危機に対する短期的な対策を考えると、GDP（国内総生産）比12％程度の財政赤字は理解できる。 米国人が心配すべきことは、公的給付が今後確実に急増していく中で、同国には中期的に財政赤字を管理可能な

米国の議会で大部分の議員たちは、できればこんなクリスマス・プレゼントなど受け取らずに済ませたいと思っているに違いない。 彼らは休暇のために里帰りする前に、政府債務の上限を現在の12兆1000億ドルから14兆ドル近くに引き上げる法案を採決することを求められているのだ。 これは恐らく非常に不人気な採決になるだろう。しかし、議会が上限の引き上げを認めなければ、政府は数週間のうちに機能停止に追い込まれることになる。 1995年から1996年にかけて、当時のビル・クリントン大統領とニュート・ギングリッチ下院議長が予算を巡って衝突し、ギングリッチ氏が政府を閉鎖してやると脅しをかけたことがあった。 その時の様子を振り返れば分かるように、政府債務の上限の問題は、政治的に制御できない状態に陥ると大変危険なことになりかねない。 もちろん、民主党がホワイトハウスと議会を両方コントロールしている今日と、1995年

金融危機の再発防止策として銀行に国債保有を促すことは、新たな火種になりかねない。国債にはインフレによる価値劣化や、量的緩和終了による価格暴落のリスクがある。最も危険なのは、現状に甘んじる政治家が政府債務縮小に真剣に取り組まないことだ。 数週間前、国際決済銀行（BIS）のリサーチ責任者クラウディオ・ボリオ氏は20カ国・地域（G20）の首脳に対し、現在の金融政策立案者は「バックミラーばかりを見て運転している」と重々しく警告した。西側の金融当局者は過去のリスク要因に気を取られるあまり、新たな危険を察知できずにいる。 さらに問題なのは、政策当局者は1つの金融危機への対応として拙速に改革を実行しようとする中で、次の危機の呼び水となるような歪みを生み出す傾向があることだ。銀行各社のバランスシートに大量の国債が蓄積されている今、まさにそのような意図せざる結果が生じているのかもしれない。 今日、西側の規制