日銀は1月28、29日に開催した金融政策決定会合で、「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」の導入を決定した。常に市場にサプライズを与え続けてきた「黒田日銀」。今回の「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」導入もまた、意表をつくタイミングと内容の政策決定になった。

　また日銀は金融政策決定会合の終了後に、「経済・物価情勢の展望」（展望レポート）を公表している。消費者物価の見通しは、2016年度については下方修正された。物価が日銀の目標である2％程度に達する時期は、これまでの「2016年度後半ごろ」から「2017年度前半ごろ」に先送りされた。

　こうした動きについて日銀は展望レポートの概要の中で「物価見通しの下振れおよび2％程度に達する時期の後ずれは、原油価格の想定を下振れさせたことによるものである」と説明しており、原油価格さえ上昇していれば物価目標はもっと早いタイミングで達成されていたはずだという考えをにじませている。

　日銀は、今回のやや複雑なスキームを導入するにあたり、地域金融機関の収益水準とリスクテイク能力低下による貸し出しへの悪影響について、一定の配慮を示した。この点は、超過準備付利引下げ・撤廃の有無が市場で議論されてきた際、大きな障害の1つだとみなされていたものである。

地域金融機関に配慮

　日銀は、欧州の事例を参考にしつつ、「階層構造方式」のマイナス金利を採用した。3つの階層のうち、①基礎残高（「量的・質的緩和のものとで各金融機関が積み上げた既往の残高」）、すなわち2015年1月～12月の積み期間（基準期間）における平均残高までの部分には、これまで通り0.1％の付利をするとした。

　地域金融機関にとってはとりあえず一安心の部分である。また、所要準備額に相当する部分などの②「マクロ加算残高」についてはゼロ％とした。マイナス金利が導入されるのは、上記2つを上回る部分、③政策金利残高のみである。

　だが、マイナス金利という「ペナルティー」が課され続けることを承知で、金融機関はこの③の残高を淡々と積み上げていくのだろうか。言い換えると、マネタリーベースターゲットの金融政策運営とマイナス金利は、本当に両立し続けるのだろうか。

　実際にやってみなければ分からない面が大きいのだが、筆者は懐疑的にみている。マイナス金利を課される金額が小さければ、金融機関収益への影響も小さい。その限りでは、マイナス金利とマネタリーベースの積み上げは両立するだろう。

　だが日銀は同時に、年間約80兆円に相当するペースで長期国債を買い入れるなどして、マネタリーベースを増やす方針を掲げている。マイナス金利を課される、あるいは上記②の金利が付かない部分の金額は、時間の経過とともに大きくなる。市場金利がさらに低下したことによる収益マージン縮小も効いてくるため、金融機関の収益への悪影響も大きくなっていくとみられる。

　さらにユーロ圏と異なり、日本の貸し出し市場においては、企業の資金借り入れで超過需要があるわけではなさそうだ。超過準備を積み上げることで0.1％の「安定運用」ができていたはずの資金が、今後は日銀当座預金には向かいにくくなる。だが、それが金融機関から企業などへの貸し出しの増加に回り、マクロ経済を浮揚させるルートは、日本では成り立ちにくいと考えられる。

　また、金融機関にとって安定的な運用先とみなされてきた超過準備への積み上げがなくなるとすれば、日銀による長期国債や国庫短期証券の買い入れに金融機関が応札する意欲も、低下せざるを得ないだろう。

　公表したQ＆Aの中で日銀は、「長期国債の買い入れが困難になることはないのか？」という問いに対し、「マイナス金利分だけ買い入れ価格が上昇（金利は低下）することで釣り合うので、買い入れは可能と考えられる」という回答を示している。

　だが、実際にこうした考えに沿って市場参加者が動き、買い入れが円滑に行われ続けるとは考えにくい。オペの「札割れ」が起きるタイミングは、今回の新たな枠組みの導入によって、むしろ手前に引き寄せられたのではないか。

期待インフレ率上昇への効果も乏しく

　そもそも論でいうと、「金利」の世界の限界を打破するために「量」の世界に移行し、それに「質」の味付けをしたのがレジームチェンジで日銀が採用した「量的・質的金融緩和」であったはずだ。だが「量」の効果にも限界がある。

　特に、期待インフレ率を上方シフトさせる効果が乏しいことが、時間の経過とともに明らかになっていった。また、「短期戦」ではなく「長期戦」になったことで、日銀が長期国債をどこまで物理的に買えるのか（マネタリーベースをどこまで物理的に積み上げられるのか）が焦点になってきていた。そうした中での今回のマイナス金利導入は、「量」を軸にしてきた日銀の金融政策が行き詰まったことの表れでもある。

　日銀は今回の措置により、マイナス金利幅の拡大という新たな「追加緩和カード」を手にすることができた。決定当日の市場は債券高・株高・円安に動いた。

　だが、サプライズを与えて債券のみならず為替・株式の市場にも影響を与えることと、それが日本経済にとって長い目で本当にポジティブなのかどうかというのは、別の問題である。また、臨床試験が不十分なまま新薬を投与するかのような、実験的な政策を打ち出すことは、リスクや副作用を少なからず伴うわけで、実に危ういと筆者はみている。