コラム：円高進行3つの要因、警戒すべき新興国市場＝佐々木融氏

佐々木融　ＪＰモルガン・チェース銀行　債券為替調査部長（２０１３年６月１２日）

ドル円相場は、昨年１１月中旬の７９円台半ばから、今年５月２２日に１０３．７４円をつけるまでの半年間で３０％も急騰した。半年でこれだけ急騰したのは恐らく１９７０年以降初めてのことである。

しかし、同期間に８０％上昇していた日経平均株価が５月２３日に１０００円以上暴落すると、ドル円相場も反落を始め、米５月雇用統計が発表された６月７日に９４．９８円をつけるまでの１２営業日で８．４％下落した。この短期間でこれだけ大きく下落したのは、２００８年１２月以来４年半ぶりのことである。

その後、ドル円相場はいったん９９円台まで反発したものの、今月１１日には再び９５円台まで反落。依然としてドルの上値は重く、さらなる円高進行もありそうな気配である。なぜ急に円高・ドル安が進み始めたのだろうか。

＜日銀が飛び込んだマネーゲームの難しさ＞

第１の要因は、日本の長期金利上昇とそれを受けた日経平均株価の急落である。４月４日に黒田東彦日銀総裁が示した、「イールドカーブ全体の金利低下を促すことによるポートフォリオリバランス効果」に対する期待とは裏腹に、日本の１０年国債利回りは急騰した。

そして、黒田総裁が５月２２日に「中央銀行は完全に長期金利をコントロールできるものではない」と発言すると、マーケットは梯子（はしご）を外された形となり、その翌日に１０年国債利回りは１％に達し、日経平均株価は暴落した。黒田総裁の狙い通り、イールドカーブ全体の金利が大きく低下するのであれば、投資家が株や外債に資金を移す可能性は十分ある。しかし、金利は上昇してしまったので、株の極端な上昇が支えられなくなったと考えられる。

６月１１日の決定会合では市場の予想に反して、金融政策の変更は行わず、株安・円高を誘った。マネーゲームに自ら飛び込み、債券・為替・株式市場を大きく動かそうとした日銀は今、ゲームの難しさを実感していることだろう。期待で動いた相場は、すぐに期待を織り込んでしまい、次の期待を持たせてくれることを際限なく要求してくる。実体経済に本当の変化が起きるまでこの心理戦は続くのである。

第２の要因は、エマージング市場の不安定化だ。米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が量的緩和政策を縮小させるとの期待が高まる中、米国の金利が上昇し、その結果エマージング市場から資金が流出し、同市場は全体的に不安定な状態が続いている。そこにトルコ反政府デモの激化が加わったこともあって、一部のエマージング通貨・債券・株は大きく下落し、ボラティリティも上昇している。

トルコの株価指数は反政府デモが始まった５月３１日から１週間で１５％程度急落している。エマージング市場全体でも、５月最終週頃から不安定化し始め、同月２９日以降の２週間で見ると、ブラジルやインドネシアの株価指数は１１％、タイは１０％、フィリピンは８％、ロシアは７％も下落している。また、通貨でも南アフリカランド、インドルピー、ブラジルレアルなどが大きく売られている。

５月半ばまでの半年間で進んだ円安は、ほとんどが海外短期筋の円売りに起因する。したがって、市場に積み上がった円ショート・ポジションは非常に大きいだろう。そして、円ショートの反対側でロングになっているのはエマージング市場の通貨・資産である場合も多いと考えられる。このままエマージング通貨・資産の売りが続くということは、ポジションが閉じられる、つまり、円が買い戻されることを意味するのである。

＜円は安全資産だから買われるのではない＞

第３の要因は、ほかならぬドルの下落だ。５月半ばまでの半年間のドル円相場急騰のほとんどは「円安」に拠るところが大きいが、５月９日の１００円台乗せ以降は「ドル高」に支えられた部分も大きかった。量的緩和縮小に対する期待の高まりなどを背景に、ドル名目実効レートは５月９日から約２週間で３％超上昇した。そのドルが６月に入ってから反落を続けており、上昇分の半分以上をすでに失っている。

実効レートで言うと分かりづらいかもしれないが、ユーロとポンドが対ドルで６月に入って上昇しているのは、ドルが全体的に弱くなってきたからである。ドルは米長期金利が引き続き上昇トレンドにある中で下落に転じており、こうしたトレンドが続くようであれば、ドル円相場に下落圧力をかけるだろう。

このように、日本の債券・株式市場の不安定化、エマージング市場の不安定化、ドル安という３つの要因が今後も続くようだと、ドル円相場の下落トレンドはもうしばらく続くかもしれない。

ただ、第１と第３の要因はそれだけでドル円相場が８０円台まで下落するほどのインパクトとはならないだろう。最も怖いのはエマージング市場の不安定化である。ここから出てくる資金の多くは円に戻ってくるはずだからである。よく「安全資産としての円に資金が向けられ」などと言われるが、円は安全資産だから買われるのではない。もともと、円を調達し、それを売って、エマージング通貨・資産を買っているのだから、そのポジションを閉じる時には、円を買い戻し、返す必要があるというだけのことだ。

＊佐々木融氏は、ＪＰモルガン・チェース銀行の債券為替調査部長で、マネジング・ディレクター。１９９２年上智大学卒業後、日本銀行入行。調査統計局、国際局為替課、ニューヨーク事務所などを経て、２００３年４月にＪＰモルガン・チェース銀行に入行。著書に「インフレで私たちの収入は本当に増えるのか？」「弱い日本の強い円」など。

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）

＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。

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