コラム：購買力平価で読み解くドル100円台「次の節目」＝唐鎌大輔氏

唐鎌大輔　みずほコーポレート銀行　マーケット・エコノミスト（２０１３年５月２３日）

待望の１００円台に定着する中にあって、次の「節目」を果たしてどこに設定すべきなのか。このことは、投資家だけでなく事業法人にも非常に悩ましい問題だろう。

ドル円の実勢相場のレンジについて、筆者は長らく「企業物価ベース購買力平価（ＰＰＰ、１９７３年基準）」を上限、「消費者物価ベースＰＰＰと輸出物価ベースＰＰＰの中点（共に７３年基準）」を下限の参照指標の一つと考えてきた。７３年以降のドル円相場と各種物価（企業物価、消費者物価、輸出物価）ベースＰＰＰの推移をグラフにしてみると、９０年代後半以降は概ねそのイメージに合致するからだ。２０１３年３月時点でその上限は９７円程度、下限は７５円程度だ。そのため、「円安がどんなに進んでも９７―９８円近辺で跳ね返されるはず」との思いを抱いてきた。

実際、この上限は９０年代後半以降ほとんど破られたことがなく、信用に足る「最終防衛ライン」だった。しかし、今回の円安局面でついにブレイクされた。黒田日銀の「量的・質的緩和」の影響も当然あるだろうが、それだけではあるまい。貿易収支の恒常的な赤字化という、日本が経験したことのない構造変化も踏まえれば、過去の経験則の有効性が劣化してきているとしても不思議ではない。

＜１１０円を超えたら１２０円は的外れか＞

では、暗中模索の現在、何が次の「節目」を探る道標になるのか。ドル円相場には複数の目途が存在し、ここで全てを紹介することはできない（テクニカルな節目なども踏まえれば、その数は非常に多い）。そこで今回は、金利が為替相場に対する説明力を失っていることも踏まえて、もう一つのファンダメンタルズな測度である物価に絞って節目を検討したい。物価を測度とする為替相場の節目とは、要するにＰＰＰであり、これを主軸に手掛かりを探すことになる。

先ほど企業物価ベースＰＰＰ（７３年基準）の上限が破られたと述べたが、ＰＰＰと一言で言っても、使用する物価や基準年を変えることで複数存在する。後述する「ビッグマック平価」のような平易な考え方も、使いようによっては侮れない情報を与えてくれる。

たとえば、「９０―１０５円」は各種ＰＰＰが密集しているレンジである。順を追って紹介すると、９１円は企業物価ＰＰＰ（８０年基準）、９７円は企業物価ＰＰＰ（７３年基準）、１０３円は消費者物価ＰＰＰ（８０年基準）、１０６円は経済協力開発機構（ＯＥＣＤ）が公表する国内総生産（ＧＤＰ）ベースのＰＰＰである。これに基づくとすれば、目先の節目という意味ではＯＥＣＤ公表のＰＰＰを参考に１０６円、余裕を持って５円刻みで考えるならば１１０円が有力な候補としてあげられる。

ただ、問題はその先である。１１０円以上は、実は消費者物価ＰＰＰ（７３年基準）が示す１２７円まで特に節目が存在しない（あくまでＰＰＰの観点に照らせば、である。その他の節目は存在し得る）。こうした事実を踏まえると、「１１０円を超えたら１２０円」との見方はあながち的外れではないようにも思えてくる。「次の手掛かり」としてＯＥＣＤ公表のＰＰＰ（１０６円）に着目する時期が当面続き、その後中長期的なレンジ上限を１１０円に見直すにしても、それより上値となると理屈付けは極めて難しいという事実は覚えておいて良いかもしれない。

なお、参考までに、それより上値の節目をＰＰＰに沿って紹介しておくと、「２０１２年度産業向け財・サービスの内外価格調査」における「分野別・業種別の購買力平価」がある。それによれば、工業製品等（素材や加工・組立、エネルギー）の物価を元に算出されるＰＰＰは１２５．１８円で、金融・保険や不動産を含む産業向けサービスの物価を対象とするＰＰＰは１７４．８１円となっている。

＜ビッグマック平価からも１１０円が浮上＞

先ほど述べた通り、簡易的なＰＰＰの一種である「ビッグマック平価」からも、今後の手掛かりを得ることは可能だ。英エコノミスト誌の公表値によれば、１３年１月時点の最新のビックマック平価は７３．３円である（日本の価格３２０円を米国の価格４．３７ドルで除した数値。なお、マクドナルドでは地域間の人件費や家賃等の差異に鑑みて、地域別価格を採用しているので全国統一的な定価ではない）。１月時点の実勢相場は９１．０７であるから、乖離（かいり）率はマイナス１９．５％に達する。つまり、円は１月時点ですでに１９．５％も過小評価されていたことになる（マイナスは円の過小評価、プラスは円の過大評価を表す）。

ちなみに、程度の差こそあれ、円の実勢相場はビッグマック平価対比ではドルに対して常に過小評価されてきたという歴史があるが、最も円高が進んでいた１０―１２年初頭は実は例外的にビッグマック平価とほぼ均衡していた。

たとえば、１０年７月のビッグマック平価が８５．７１円なのに対して実勢相場は８７．１８円で乖離率はマイナス１．６８％、１１年７月はビッグマック平価７８．７２円に対して実勢相場７８．３７円で乖離率はプラス０．４５％、１２年１月はビッグマック平価７６．２４円に対して実勢相場７６．９２円で乖離率はマイナス０．８８％であり、この期間中の実勢相場の水準は概ね正当化されていた。今後一段の円安が進むのであれば、再び実勢相場がビッグマック平価対比で過小評価されている（円が安過ぎる）時代に戻ることになり、どの程度までマイナスの乖離率が拡大し続けるかが注目される。

もちろん、不均衡は無限に拡大しないと考えるのが普通だ。だとすれば、不均衡の調整は、１）日本のビッグマック価格が上昇する、２）米国のビッグマック価格が下落する、３）ドル円が下落する、のいずれかで行なわれることになる。

周知の通り、現状では一番目の兆候がみられている。すでに話題になっているように、日本マクドナルドは５月から全国で１００円の「ハンバーガー」など低価格メニューについて恒常的な値上げに踏み切っており、一部店舗では試験的にビッグマック価格が３３０―３６０円へ引き上げられることになっている。

仮に３６０円へ引き上げられたとして、米国の価格（４．３７ドル）が横這いと仮定すれば、ビッグマック平価は８２．４円まで上昇し、実勢相場（日本時間２３日午前１０時半現在で１０３円台）との乖離率はマイナス２０％程度となる。直近で円安が最も進んでいた０７年６月、乖離率はマイナス３２．９％だった。これを現状に当てはめると、約１１０円（８２．４円×１．３２９）となり、ここまでは経験則で許容し得ることになる。冒頭に続き、再び目安として１１０円が浮び上がるのは興味深いところである。

なお、足もとでは米国において消費者物価指数（ＣＰＩ）や個人消費支出（ＰＣＥ）デフレーターが弱含んでいるが、このような状況がさらに進展していけば、米国での値下げという二番目の経路を辿ってビッグマック平価が円安方向に調整される（つまり実勢相場の円安が肯定される）可能性も出てきそうだ。

最後に言い添えれば、本稿で「節目」という控えめな表現を使ってきたのは、為替相場の動きを理論的に割り切ろうとするのは無謀との思いからである。

たとえば、これまでメインドライバーとして多用されてきた内外金利差は現状で完全に使い物にならず、目にすることも少なくなったが、これは致し方ない。理論的な体系を踏まえても、為替水準を考える際に金利、物価、需給（端的には経常収支）のうち、どれを最重視すべきなのかという明確なコンセンサスが存在するわけではないからだ。

あえて言えば、「時間軸ないし局面に応じ、適宜、適切な測度を使う」程度の整理にとどまっているのが実情だろう。それゆえ、「○○理論や××チャートだけをもって相場説明を押し切ることはできない」との謙虚さは持つべきであり、時宜に適った考え方やそこから導き出される節目は常に模索していくしかない（恐らく米金利が上がってくるような局面になれば、再び金利差の説明力が持ち出され、自己実現的に相場もそのように動くと思われる）。今まで述べてきた目途に関しても、現状のように政治的要素が色濃く作用してくる相場でどの程度の持続力が望めるかは定かではない。ただ、暗中模索の現状において何らかの道標にはなると筆者は考えている。

＊唐鎌大輔氏は、みずほコーポレート銀行国際為替部のマーケット・エコノミスト。日本貿易振興機構（ジェトロ）入構後、日本経済研究センター、ベルギーの欧州委員会経済金融総局への出向を経て、２００８年１０月より現職。欧州委員会出向時には、日本人唯一のエコノミストとしてＥＵ経済見通しの作成などに携わった。２０１２年J-money第２２回東京外国為替市場調査ファンダメンタルズ分析部門では１位。

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）

＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。

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