コラム：好機とらえた日銀ＹＣＣ修正、政策正常化へ向け「軟着陸」期待も

Jamie　McGeever

［オーランド（米フロリダ州）　２日　ロイター］ - 日銀は過去何十年にもわたり、金融市場における存在感が最も大きい中央銀行の一つだった。強力な為替介入を行ってきた上に、「量的緩和」の一環で大量の国債を買い入れて、他のほとんどの中銀が最終的に追随する政策を最初に導入したからだ。

こうした先駆者としての日銀の政策が、果たして成果を上げたかどうかは評価が分かれる。ただ７月２８日に実施した長短金利操作（イールドカーブ・コントロール＝ＹＣＣ）の修正についての市場の反応は落ち着いており、植田和男総裁が適切なタイミングをとらえた可能性がうかがえる。

日銀にとって、超金融緩和政策を巻き戻し、日本国債市場での過大なプレゼンスを縮小する取り組みはずっと難題になっていた。

世界の債券市場が４０年来で最も激しく売られた局面のさなかにこうした動きに出るのは、骨が折れるどころか、ほぼ不可能だっただろう。何事もタイミングと優先順位付け、そしてシグナルの発信が大事になる。

長期金利の実質的な許容上限を１％に引き上げた今回の措置を打ち出したのと、日本の物価上昇率がこの８年間で初めて米国を上回ったことが重なったのが、偶然の一致でないことも確かだ。

日銀が初めてＹＣＣ修正を行ったのは昨年１２月で市場を驚かせたが、それ以降市場や一般国民、政治家などからもっと踏み込んだ対応を催促され続けてきた。一方、その８カ月間で世界的に物価上昇率は下振れ傾向が鮮明となり、主要中銀は利上げ打ち止めに近づいている。

この事実は重要と言える。なぜなら日銀が国債保有の圧縮を開始する際に、国内投資家はより積極的に国債を買う姿勢になり、日銀の作業が円滑に進むからだ。つまり他の条件が等しければ、日本国債に対する外国債の非常に大きな利回りのプレミアムは縮小し、為替ヘッジ後であれば恐らく完全に解消するだろう。

ＨＳＢＣのアナリストチームは「今回のＹＣＣ修正の意味合いは議論の余地があるが、道筋は明快だ」と指摘し、ＹＣＣは来年早々に撤廃される流れになるとの見方を示した。

バークレイズのアナリストチームは、日銀が今年１０月にＹＣＣを撤廃し、これは日本の物価情勢の改善によって「十分に正当化される」とみている。

＜市場の信頼獲得か＞

日銀が国債保有圧縮の開始をいつ決めても、国債には大きな待機需要が期待できる。

国際通貨基金（ＩＭＦ）によると、日本は世界最大の債権国で差し引きの投資額は３兆２０００億ドルに達する。日本の投資家が持つ海外資産は４兆３０００億ドル、うち２兆１０００億ドルは有価証券が占める。

そして現在の市場の想定に基づくと、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）は今年１０月までに利上げを終了し、来年には１００ベーシスポイント（ｂｐ）を超える幅の利下げに動く態勢にある。

欧州中央銀行（ＥＣＢ）も近く利上げを停止すると示唆しており、市場は来年５０ｂｐの利下げがあると織り込んでいる。

オーストラリア準備銀行は直近２会合で利上げを見送った。

これらは恐らく日銀が政策の「正常化」を進める上でよりリスクの低い環境だろう。また投資家は、７月２８日の決定がどの市場にも大きなショックをもたらさなかったという事実を承知している。

足元で円が弱くなったのは予想外とはいえ、ボラティリティーは急速に低下。ドル／円の３カ月物予想変動率は７月２８日に１日として１年余りぶりの下げを記録し、日本国債先物の予想変動率も切り下がった。

ドル資金調達コストの指標で、市場の緊迫度合いの目安とされるクロスカレンシー・ベーシススワップのドル／円３カ月物は今、ほぼゼロにまで縮小し、昨年３月以降でドル資金調達を巡るストレスが最も小さくなっていることが分かる。

昨年１２月２０日に日銀が初めてＹＣＣを修正し、長期金利の許容変動幅を上下０．５％まで拡大した際には、これほど静かな反応にはならなかった。

１３７円だったドル／円は今年１月半ばに１２７円近辺まで円高に振れたほか、修正決定日のドル／円の予想変動率は１日として新型コロナウイルスのパンデミック発生以降で最大の上昇となり、ドル／円のクロスカレンシー・ベーシススワップは拡大した。

この先も市場では、日銀の政策を巡る曲折があるのは間違いない。しかし今のところ得られる材料で判断すると、投資家は日銀が絶好の時期にＹＣＣを修正したと考え、これから金融政策の「ソフトランディング（軟着陸）」を達成できるだろうと信じているようだ。

（筆者はロイターのコラムニストです。本コラムは筆者の個人的見解に基づいて書かれています）