コラム：ＥＣＢ量的緩和、規模も中身も不十分

James Saft

［２２日　ロイター］ - 欧州中央銀行（ＥＣＢ）流の量的緩和（ＱＥ）は市場の眼鏡にはかなったが、ユーロ圏経済や通貨同盟プロジェクトにも同様の好影響を及ぼすのには苦戦しそうだ。月額６００億ユーロの資産を買い入れるドラギＥＣＢ総裁のＱＥは、狭義ではあるが重要な尺度からすれば成功を収めた。

ユーロ圏の株価は７年ぶりの高値を付け、ユーロは対ドルで大幅に下げた。

よくぞここまでと言える成果だ。というのも２０１６年９月までに１兆ユーロ強の資産を買い入れる今回の計画は、その設計と本質部分の両方に重大な欠陥を抱えているからだ。

ＥＣＢのＱＥは来年９月までか、もしくは中期的なインフレ見通しが２．０％に達するまで継続する仕組み。最も重要なのは買い入れの大部分を担うのがＥＣＢではなく各国中銀であり、ＥＣＢが負担するリスクは２０％にとどまる点だ。

債券を１ユーロ買い入れるごとに１ユーロが金融市場に流入する。トレーダーは買い入れには十分な規模があり、ＥＣＢが望むだろう動きをしても良いと判断した。これはＱＥにとって最低限のハードルだ。

しかし各国中銀にリスクを背負わせるという観点からすると、１ユーロの購入が１ユーロのマネーを意味しなくなる。ユーロ圏の金融政策は財政政策と同じく一枚岩ではないというのが、まごうことのないメッセージだ。ユーロ圏加盟国は確かに１つに結ばれているが、ひとたび情勢が悪化すればそれぞれをつるすロープの長さはバラバラになるだろう。

褒められたことではないが、ドイツの政治的立場や法律に配慮し続けるには負わねばならない代償だった。

しかしマネーが生まれて金融市場に流れ込む限り、金融市場はその資金を活用してくれるだろう。より不透明なのは資金がどこに向かい、何に使われるかだ。債券利回りの低下は企業にとって支えとなるが、ユーロ圏以外の地域、恐らく統一的な政策を採る国の市場でリスクを採る誘因にもなる。

＜買い入れ規模は足りず＞

もう１つの問題は、予想と比較した買い入れ規模ではなく、ユーロ圏経済への効果という尺度で見た規模であり、この点ではかなり雲行きが怪しくなる。

１２月の報道によると、ＥＣＢの内部調査では１兆ユーロのＱＥはユーロ圏の物価を２年後に０．２─０．８％ポイント押し上げると試算されている。これは英米のＱＥについての試算に比べ物価押し上げ効果が５分の１ないし９分の１に相当する。ソシエテ・ジェネラルの試算でも、ユーロ圏のＱＥの物価押し上げ効果は米国の５分の１となった。

ソシエテ・ジェネラルのエコノミスト、マイケル・マルティネス氏は顧客向けノートで「ＱＥが効果を持つには２兆あるいは３兆ユーロの規模が必要だ」とした。

「つまりインフレを中期的に２．０％近くに押し上げるのに必要な買い入れ規模は２兆ないし３兆ユーロで、わずか１兆ユーロではない。ＥＣＢがバランスシートをこの水準まで拡大するには、流動性規則や格付けなどの面で債券買い入れの条件を緩和するか、既に日銀が手を染めているように株式や不動産投資信託（ＲＥＩＴ）、上場投信（ＥＴＦ）など他の資産クラスの買い入れを検討しなければならない」

ユーロ圏の資本市場は米国などの地域とは役割が異なる。銀行融資への依存度がはるかに高いからだ。債券買い入れは銀行への直接的な影響が極めて小さく、銀行の自己資本水準の向上には役立たない。

ＥＣＢのＱＥは、少なくとも当初はギリシャにとって支援材料にならない。最も早くとも夏までは買い入れ対象にならないからだ。しかもその時点でＥＣＢ、国際通貨基金（ＩＭＦ）、欧州委員会の３者と良好な関係を保っていればの話だ。

２５日の総選挙でどのような政権が生まれるにせよ、そのころまでには債務条件についての交渉が決着はしないまでも始まっており、ギリシャの方向性は今よりもはっきりするだろう。

それまでの間、金融市場はユーロ圏ＱＥの効果を享受し続けると期待できそうだ。もう一つの光明は、ユーロ圏ＱＥは規模と効果が小さ過ぎて、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）に金融引き締めを思いとどまらせる要因となりそうなことだ。

リスク資産にとって、ＦＲＢの利上げはギリシャのユーロ離脱に匹敵するほどの恐怖をもたらすであろうことを踏まえれば、投資家はＥＣＢがより大胆になれなかったことを歓迎してよい。

（筆者はロイターのコラムニストです。本コラムは筆者の個人的見解に基づいて書かれています）

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