コラム：「ＲＥＩＴバブル」再来の可能性＝竹中正治氏

竹中正治　龍谷大学経済学部教授（２０１３年２月２０日）

アベノミクスへの期待で株価と同時に上場不動産投資信託（ＲＥＩＴ）価格も、昨年１２月から急速な上昇に転じた。日本のＲＥＩＴ価格はリーマンショックと世界不況後の割安な水準を抜け出して、すでに若干ながら割高水準に移行している。

詳しくは後述するが、ＲＥＩＴ市場はシンガポールや香港では日本より一足先に活況を呈している。新興市場の投資マネーも加わって日本のＲＥＩＴ価格もまだ上がり続けそうな気配だ。

ＲＥＩＴは、本来は短期的なキャピタルゲインよりも配当利回りを目的とした長期投資の手段だ。しかし、市況がミニバブル的な高騰をするならば、長期保有の投資家にとっても割高局面ではある程度売り抜くのが合理的な選択だろう。そこで、個別のＲＥＩＴ銘柄と市況水準全般の双方の割安・割高を見抜く簡便な方法をご紹介しよう。

＜サブプライム危機前後の教訓＞

まずＲＥＩＴの収益源である商業ビルなどの賃料の変化は、企業収益の変動に比べるとはるかに安定しているという事実が重要である。下図の紫色の線は不動産証券化協会が公表しているＲＥＩＴのオフィス賃料（平方メートル当たりの平均賃料）を「２００３年３月＝１．０」として指数化したものだ（ここではオフィスビルの賃料を表示しているが、住宅やそれ以外の商業施設の賃料もより短い時系列だが公開されている）。

賃料指数は最も高い時期の０８年に１．０６、最も低い時期の１２年に０．８６と、過去１０年プラス・マイナス１０％の変動レンジに収まっている。また、賃料は契約期間が満期にならないと改訂できないので、ＲＥＩＴ価格の変化に対して遅行性がある。逆に言うと、東証ＲＥＩＴ指数は賃料の変化を１年ほど先取りして変化している。

もうひとつのＲＥＩＴの収益性を左右する要因は稼働率（逆に言うと空室率）だ。不動産証券化協会のデータによれば、これも低い時は９３％台、高い時は９８％台で、全体でみると比較的安定している。また、レバレッジ比率（自己資本に対する外部負債の倍率）が高いと不動産価格の比較的わずかな変動でも自己資本に対するリターンが大きく変動するが、一般にＲＥＩＴのレバレッジ比率は１倍（つまり自己資本と負債の比率が１対１）前後であり、高くはない。

ところが前掲の図の通り、東証ＲＥＩＴ指数が示す市場価格は、０３年から０７年のピーク時までになんと２．５倍も高騰した。そして０７年夏のサブプライム危機を契機に外資を含む投資家の買いが引き、リーマンショック後の０９年には高値から３分の１の水準まで暴落した。そして今また株式市場全体の急回復に連れてＲＥＩＴ価格も急騰している。東証ＲＥＩＴ指数の変動率は東証株価指数（ＴＯＰＩＸ）の変動率とほぼ同じか、時期によっては（特に０６―０９年は）それ以上の変動をしている。

合理的に考えれば、一般に資産の基本的な価値（市場価格とは別に推計できるファンダメンタルな価値）とは、その資産が将来生み出す純収益キャッシュ・フローをリスクに見合った割引率で割り引いて求めた現在価値の総額だ。一般企業の純利益は、前年比で何十％も伸びることもあるし、反対に赤字になることもあり、不安定で、将来の予測も困難だ。したがって、一般企業の株価の変動性は高い。

一方、ＲＥＩＴについては収益の源泉である賃料に基づくインカム・リターンが安定している限り、将来のインカムについても安定した予想が成り立つ。したがって、市場のＲＥＩＴ価格の変動は一般企業の株価に比較して安定するはずだ。そのためＲＥＩＴは、株式よりも「ミドルリスク・ミドルリターン」の金融資産と期待されて、日本では０１年から取引が始まった。ところが、市場の現実はそうではなかった。

＜ＲＥＩＴに群がった投資家の非合理性＞

０３年から０７年までに２．５倍になったＲＥＩＴ価格の高騰は、この時期に賃料の期待上昇率が上がったことで説明できるだろうか。

確かにこの時期は景気の回復が持続した結果、商業ビルなどの賃料も回復、上昇基調だった。ＲＥＩＴの保有する資産（商業ビルなど）の平均余命を３０年、将来の純収益キャッシュ・フローの割引率を５％という想定で計算してみよう。仮に０３年賃料の期待上昇率が０％（フラット）だったとすると、それが６．６５％（３０年間にわたる平均年率）にまで上昇しないと、２．５倍の資産価値の上昇は合理化できない。

０６年から０７年は、実質２％台の経済成長を回復していた時期だった。それでも当時このような賃料相場の長期にわたる大幅な上昇が一般に期待できる状況ではなかったはずだ。ところが、期待賃料上昇率を無理やり高めに想定することで、投資を強行する「不動産投資のプロ」がこの時期に続出した。米モルガン・スタンレーが約２８００億円という破格の値付けで全日本空輸（ＡＮＡ）から直営１３ホテルを買収したのもこの時期だ。その後、不動産価格下落を受けて資産価値が大幅に下がり、モルガン・スタンレーが買収資金のリファイナンスに追い込まれたことは記憶に新しい。

つまり、この時期には不動産ファンドブームでＲＥＩＴ市場の価格形成において大幅な過大評価が起こったということだ。その後の暴落は「正気」に戻る過程だったが、「あつものに懲りて、なますを吹かす」の例え通り、市場は一転して過度な悲観に転じ、ＲＥＩＴ価格は０９年以降概ね割安に推移していた。価格が割安ということは、相対的に高い配当利回りが得られたということだ。

インカムの源泉が不動産の賃料のみで、配当可能利益の９０％を配当することで法人税を免除されているＲＥＩＴの収益構造は一般企業に比べるとはるかに単純だ。にもかかわらず、これだけのバブル的な高騰と暴落を招いてしまうということは、投資家サイドの集合的な合理性に致命的な欠陥があるということだろう。しかし、市場の非合理性は、冷静な眼を持つ長期投資家にとっては絶好のチャンスでもある。

＜割安・割高を見抜く指標＞

では、個別のＲＥＩＴあるいはＲＥＩＴ価格全般の割安・割高を見抜くにはどうしたらよいか。それが「Ｐ／ＮＡＶ」指標だ。

これはＲＥＩＴの市場価格（Ｐ）を投資一口当りの純資産価値（ＮＡＶ、Net Asset Value）で割った比率だ。一般企業株式の株価純資産倍率（ＰＢＲ）に似た概念だが、資産を時価評価している点がＰＢＲと異なる。

ＲＥＩＴの資産評価が収益還元法（ＤＣＦ）で適切になされている限り、Ｐ／ＮＡＶは１．０前後で推移するはずだ。ところが、市場が過度な楽観に取りつかれている時は１．０を大きく超えて上昇し（割高）、過度な悲観が蔓延している時は１．０を大きく割れ込む。

ＲＥＩＴは各期末の鑑定評価に基づいた資産価値を公開している。ＮＡＶを計算するためには、ＲＥＩＴの決算報告書に基づいて鑑定評価額と簿価の差額（＝含み益損）を簿価ベースの純資産に加減する必要があり、少し手間がかかる。ただし、日本のＲＥＩＴ市場全体のＰ／ＮＡＶ（加重平均値）は、ＴＭＡＸという不動産の鑑定・情報会社がサイト上で月に１回更新して開示している。

このＰ／ＮＡＶの時系列グラフを見ると、０７年の割高時には１．４を超え、その後リーマンショックの０８年後半に０．６を割り込む割安水準まで急落した。その後ジグザグに回復して１３年１月末時点のデータでは０２年以来の平均値１．０７をかなり超えた水準まで上がってきている。今後実体経済の回復に連れて賃料や稼働率が上昇すれば、ＲＥＩＴ価格も一層上昇する余地はあるが、足元の賃料収益を前提にする限り、ＲＥＩＴは割高局面に移行し始めたのだと言える。やはり「リスク性資産は不況・危機時に買え」という方針の正しさを示唆している。

ただし、繰り返すが、このＰ／ＮＡＶ指標は個別のＲＥＩＴのＰ／ＮＡＶを全部計算して加重平均して求めるので、算出に手間がかかり、発表も遅行する。近似的でよいからもっと手軽にＲＥＩＴの割安・割高を判断する手段はないだろうか。

そこで筆者は東証ＲＥＩＴ指数をＲＥＩＴの賃料指数（ここでは前掲図に表示したＲＥＩＴのオフィスビル賃料）で割ってその時系列推移を分析してみた（前掲図の青い実線）。これは実は筆者が住宅価格のマクロ的な割安・割高を判断する指標としてＰＲＲ（Price Rent Ratio）と呼んで使っているものをＲＥＩＴにも適用したものだ。ＲＥＩＴ価格を賃料収益で割るという意味で、一般企業株価の株価収益率（ＰＥＲ）を指数化した見方と同じだとご理解頂きたい。

前掲図の灰色の水平の破線はＰＲＲの０３年以来の平均値だ。先ほどのＴＭＡＸ社のＰ／ＮＡＶ指標に近似した推移となっている。そして、２月１３日時点の東証ＲＥＩＴ指数は、やはり０３年以来の平均値を上回る位置にまで上がっていることを示している。

投資家層の楽観と悲観の大きな振幅の結果、ＲＥＩＴ価格は賃料収入の動向に依存した基本的な価値への乖離と回帰を繰り返すのだと考えることができる。そして、過去１０年のＰＲＲの平均値（もちろん幅をもって考えるべきだが）を上回った東証ＲＥＩＴ指数は、やはり現在のＲＥＩＴ価格が割高局面に移行したことを示唆している。

＜アジア新興マネーの参入でミニバブル再来か＞

投資家にとって気になるのは、目先どこまで割高方向に上昇するかだ。むろん、そんな予測は、地震の予知以上に原理的に困難である。それに、ＲＥＩＴ価格のミニバブル的な高騰とその後の崩壊を経験した日本の投資家だけならば、投資家層の記憶力と学習能力がよほど貧困でないかぎり、０７年のような割高水準までの高騰は期待しない方が良いだろうと筆者は考えていた。

ところが、この点で注目すべき変化が起こっているかもしれない。アジアでの新興ＲＥＩＴ投資家層の登場だ。アジアではシンガポールのＲＥＩＴ指数であるＳＴＲＥＩＴ指数が１２ 年に４５％（米ドルベース）上昇し、香港のハンセンＲＥＩＴ指数も３６％上昇するなど、ＲＥＩＴ市場の活況が日本より一足先に起こっている。

ニッセイ基礎研究所の増宮守氏は「アジアＲＥＩＴ市場の現状と投資上の注意点」（１月３１日付）で、次のように述べている。

「中国本土の富裕層にとって、シンガポールや香港の不動産は、資金の海外逃避先として最も人気の投資対象のひとつであるため、シンガポールや香港などのアジアＲＥＩＴも同様の対象とみられる。中国でもカネ余り現象が広がっており、規制強化のため取引量が減少し、停滞した２０１２年の中国本土不動産投資市場の状況から、一部の資金がアジアＲＥＩＴに向かったと考えても間違いはないだろう」。

アジアではシンガポールと香港を含む８カ国でＲＥＩＴが上場され、現在１００銘柄、時価総額で８２０億ドル（約７．５兆円）となっているそうだが、ＲＥＩＴ市場は株や債券市場に比べれば狭隘（きょうあい）な市場だ。中国を含むアジアの新興投資家のマネーが日本でもＲＥＩＴの新たな買手に加われば（すでに流入しているのかもしれない）、「のど元過ぎれば熱さを忘れる」の例え通り、日本のＲＥＩＴ市場が再びミニバブル的な高騰を起こす可能性が高くなるだろう。割安圏でＲＥＩＴを購入できた投資家には、楽しみな局面となってきた。

＊竹中正治氏は龍谷大学経済学部教授。１９７９年東京銀行（現三菱東京ＵＦＪ銀行）入行、為替資金部次長、調査部次長、ワシントンＤＣ駐在員事務所長、国際通貨研究所チーフエコノミストを経て、２００９年４月より現職、経済学博士（京都大学）。

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）

＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。

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