現在の株式市場をどう見ていますか。

別府：「アベノミクス」と「異次元緩和」による相場は、極端に上に振れました。現在は、この過熱を冷ます過程にあると見ています。

株価上昇は異常だった、と。

別府：実際の株価指数（TOPIX：東証株価指数）を振り返れば分かりやすいと思いますね。まず、6カ月予想値（6カ月後の株価予測）と実際の株価の乖離率を見ると、アベノミクスと異次元緩和によって予想値を実際の株価が上回り、4月は42％も高い水準になりました。

　これまで日本では、予想よりも低い株価で推移することが多かったんですが、昨年のアベノミクスの到来によって、傾向が逆転して、予想を爆発的に上回る状態になりました。今は、これがだんだん終息に向かっている状態です。

　5月22日には、今年10月末に到達すると予想されていた株価を付けています。つまり、5カ月も前倒しで数値を達成してしまったわけです。

　この頃は、極端な株価上昇があったことが、いろいろな数字から読み取れます。5月20日には、株価指数（TOPIX）が200日移動平均線から44％以上も乖離しています。これほど、株価の基調から外れて極端に高くなったことは過去にも例を見ないことです。2005年に小泉政権が「郵政解散」に踏み切り株価が急上昇した時でも、乖離率は29％（2006年1月5日）でした。バブル期に記録した35％（1987年4月17日）をも上回っています。

現在は一服している？

別府：今では、6カ月予測を達成することが、だんだん難しくなってきた状況ですね。移動平均との乖離率も、今年9～10月にはゼロに近付くと見ています。

ということは、株価は上がらない、と。

別府：郵政解散やバブル期のケースでは、移動平均から極端に乖離した後は、一旦、マイナスまで落ち込み、再び12％程度まで再浮上して株価のピークを付けています。

　ただ、今回はどうか。第2の「アベノミクス」や「黒田バズーカ（異次元緩和）」といった政策的サプライズも期待しにくい状況です。まあ、企業業績の改善によって、株価を下支えはできると思いますが。

で、本題ですが、「年内に日経平均2万円」という予想があります。

別府：まず、私はTOPIXを見ているので、そちらに置き換えて議論したいと思います。日経平均株価はTOPIXのおよそ12倍なので、「日経平均2万円」ということは、TOPIXにして1666という水準です。今が1125（8月20日）ですから、48％アップということになります。

　そこまで上昇する可能性があるのか、ということですね。

2万円は達成可能なのか

　例えば、現在の株価水準を見る代表的な指標に「PER（株価収益率）」があります。企業の予想利益の何倍まで株価を買い上げているかを示す指標ですが、日本株全体で15倍となっています。

　一方、もう1つの代表的な指標であるEPS（1株当たり利益）を見てみます。東京証券取引所1部上場を1企業とみなして、1株でどれだけ当期利益を上げているのか。TOPIXは株式市場全体を1つの市場とみなし、時価総額を指標化したものです。したがって、TOPIXをPERで割れば、市場全体のEPSが算出できるわけです。その計算では現在のEPSは75ぐらいになり、企業が発表している予想利益から計算した72よりも高い。つまり、市場はもっと利益が出ることを織り込んでいるのでしょう。

　この表は、TOPIXの株価水準が、EPSとPERでどの水準にあるのか、組み合わせで考えてみたものです。例えば、EPSが75だったら、PERが15倍で現在の株価水準になるわけですね。だから、異次元緩和では、マーケットが「EPS 75」を見込んでいたとしたら、4月に黒田日銀総裁が異次元緩和を公表した後、PERが13倍から一気に17倍まで上がったことになります。もちろん、為替への影響があったので、輸出企業の利益が変わって、EPS自体が変化した可能性もあります。

　この数字で見ると、マーケットは今年の株価ピーク期、「EPS80でPER16倍」とか、「EPS75でPER17倍」と考えていたようですが、冷静になってきて、「そこまで企業利益は上がらない」と思い始めたんじゃないか、と。黒田バズーカで、マネタリーベースを強烈に増やしたら、「経済にすごいインパクトをもたらす」として、一旦はそこまで上がったんだけど、だんだんインパクトが薄れてきているわけです。

この組み合わせ表を見ると、TOPIXが1666（日経平均2万円）という数字は出てきません。企業の利益が跳ね上がってEPSが85、そしてPERの18倍まで市場が買ったとして、やっと1530ということですよね。

別府：ですから、トータルで考えれば、落ち着く所に落ち着かざるを得ない。まあ、「日経平均2万円説」っていうのは、一気にそこまで行くのは相当難しくなっている。

　そもそも、日本の経済成長率は、強気な日銀でも1.3％、政府は1.0％、民間シンクタンクはだいたい1％台を予測しています。だから、企業の利益が爆発的に増えることは考えにくい。